据《中国房地产报》  作者  蔡晓慧  报道

        7月21日央行次宣布上调存款准备金率0.5个百分点。这是继4月加息和7月上调存款准备金率后的一次较重要的货币政策，其政策目标对准的是未来潜在的通胀压力，以及今年上半年超乎预期的10.9%的经济增长和高达30%的固定资产投资增速。另外，也有不少人提出，中国应通过加息以及运用信贷控制和行政手段，压制投资，以减少通胀压力和平缓经济增长。

        在诸多可供选择的政策工具中，加息和提高存款准备金率似乎是有效的手段。在去年下半年，我们曾认识到，面对负向的供给冲击和正向的货币冲击，加息是中国不二的选择。今日看来，这个想法未免过于简单。目前提高法定存款准备率和加息仍是必要，但在人民币汇率大体稳定的情况下，紧缩货币不但政策空间不大，且只能起到暂时性作用；严控投资，结果很可能适得其反——维持高投资增长率依然是中国的必然选择。

        在固定汇率下，货币政策必然无效。大幅加息和提高存款准备金率，都会导致市场利率提高，资本项“热钱”流入对人民币升值形成更大的压力。到目前为止，为了稳定就业，中央已在各种场合否定了人民币快速升值的可能。这也意味着，在人民币汇率完成重估前，我国将长时间维持低利率水平。

         2003和2004年央行连续两次提高法定存款准备金的例子，充分说明了固定汇率下货币政策的无效性。为减少外汇占款对冲压力，央行2003年9月提高法定存款准备率1个百分点。其结果仅引起了货币市场利率的短期波动——货币市场利率从2%提高到3%左右。然而，在不到3个月时间里，货币市场利率几乎重回起点。无奈下，央行不得不在2004年4月份，再次提高法定存款准备率0.5个百分点，终于成功把货币供应M2增速控制在14.6%。但其短暂的效果很快过去，在热钱流入的冲击下，2005年M2同比增长17.6%，货币市场利率也一度跌至1.9%。到2006年6月末，M2增长率已达到18.43%。

        在利率方面，虽然存贷款利率没有放开，但据温州银监会的数据显示，温州民间借贷利率从2004年最高的21.6%超常规下降到今年的9.5%。今年4月份0.27的加息幅度，还跟不上CPI的上涨速度。总结近几年的货币政策，不难发现，央行为了维持人民币币值保持在低估水平，牺牲了货币政策的主动性，货币供应量始终无法收缩，利率上涨空间有限。在人民币币值完成重估前，我国将长时间维持较快货币供给和保持相对低利率。运用紧缩性货币政策，其作用类似于给高烧病人使用清凉油降温。

         以上结论成立的前提，是净出口总额没有出现大幅下降，紧缩货币政策的效果被净出口不断积累而抵消。决定出口的关键是真实汇率，即经名义汇率调整的两国相对物价，计算为名义汇率和国内外物价指数比例的乘积。由于中国的出口大多是最终消费品，在名义汇率稳定的情况下，可以简单地拿美国CPI和中国的CPI做类比。2005年美国CPI平均为3.39％，今年5月上升到4.17％，我国CPI今年上半年同比上涨1.3%。考虑到低估因素，把我国CPI再加2个百分点，仍小于美国通胀。因此只要欧美经济增长持续，人民币币值低估状况没有改变，中国的外需将有望持续。

          如果货币政策无效，那么抑制投资过快增长的方法就剩下财政政策和行政手段。目前中央表态要实行“稳健”的财政政策，但财政支出的刚性使其变质为“积极”的财政政策，控制投资的重任就落在行政性控制上，其主要方式是项目审批和信贷、土地两道闸门。

控制信贷的作用也只是一时，只要货币供应量不减，盈利压力将助推商业银行放贷冲动。从银行经营层面来看，瞄准行业放贷占领市场，仍是主流意识。今年1至5月，有9个产能过剩行业的国内贷款继续增长，仅钢铁行业就增长45%以上，增速比去年同期加快87个百分点。目前信贷资金约占固定资产投资资金的20%，自筹和民间资金占比65%，在个别省份这个数字还要更大。

        土地控制和项目审批也非常容易被地方突破。近期虽然中央一再强调要大砍项目和严格土地审批，口气严厉前所未有。但实际执行效果寥寥。在一些地方政府眼中，赶不上投资热这班车，就分不到这杯羹，依然要“大干快上”。山东已立场鲜明地表示，要“坚持扩大投资不动摇”。就连被发改委认定为“产能过剩”的行业，其反弹和扩张，反而成为投资增长过快的“中坚”。

          行政手段无力压缩投资，客观来看却是好事。如果国内投资增速在行政控制下，真的从30%跌至20%，内外失衡问题将更加突出。传导渠道分两个。一是近期投资减少将减缓物价上升，提高人民币真实汇率，扩大外需；二是国内投资需求减少，将使原材料和机械设备资本品的进口减少。目前在中国进口中，机械、运输设备占45%，原料类制成品占13%，矿物燃料等各类原料占18.4%。中国进口与国内投资有很强的相关性，随着投资热的降温，进口增幅必然下降。两个渠道都将使顺差不减反增，人民币升值压力进一步加大。

另外，如果减少国内投资，虽然近期内有利于减少通胀压力，从长期来看，却为进一步通胀埋下伏笔。减少当期投资等于把需求延迟到下一期，虽减少当期价格上涨压力，但同时也减少了下一期供给。2003年出现的煤、电、油、运、材瓶颈，导致2003和2004年PPI大幅上涨，就是由于国有部门投资不足所致。总结国内经济多年的规律，瓶颈和不足大多出现在以国有垄断部门投资的行业。目前国有部门的投资多集中在原料采掘、制造业中间品及铁路行业上，此时压缩这些部门的投资，无异于给未来经济增长设立新瓶颈，降低潜在产出率。

         因此在未来相当长的时间里，维持高投资增长率依然是中国的必然选择，产业结构升级也必须由新增投资来完成。稳定投资优于盲目抑制。今后一段时间里，我们也许不得不忍受一定的通胀率，但是消除通胀最根本的办法，依然是加大供给，而不是抑制需求。在人民币升值完成之前，中国宏观经济调控的艺术，就是在通胀和失业间寻找平衡。

（作者为ANBOUND安邦集团研究总部分析师）