■张宇 国泰君安研究所

工业地产：现金奶牛

      深宝恒拥有宝城20区、22区、25区、28区、67区、68区、69区，福永大洋开发区，福永塘尾艾默生工业园等众多工业厂房。由于公司的工业厂房成片成规模，经营历史又长，所以拥有良好的品牌，公司收取的厂房租金是18元~20元/平米/月，溢价比例达到64%~67％。

      深宝恒工业地产兴建20多年来，采取来料加工、合资合作、租赁等多种灵活方式共引进外资30多亿港元。先后在宝安城区工业园和福永大洋开发区与日本爱普生、香港万宝至、东芝、三菱和美国艾默生、雅达等跨国公司建立了长期稳定的合作关系，吸引了嘉纪、银溢、钒纳克、礼兴、广泽等一批很有发展前景的外资企业落户并逐步扩大投资。

      工业厂房创造的现金流包括两部分，一部分是场租，公司场租价格比指导价溢价高达65％左右；另外一部分是工缴费，工缴费包括厂房的固定工缴费和物业管理的人头工缴费两部分，公司平均工缴费大概是150元/月/人，而公司工业厂房工人一般稳定在3万人左右。可见，公司工业厂房为公司提供了非常稳定的现金流，提高了公司收益质量。

      2000年～2004年5年间，来料加工工缴费占公司主营业务收入的平均比重为42%，房屋租赁占主营业务的平均比重为22%，工缴费和场租合计占公司主营业务收入的64%。

      公司利用和香港万宝至、日本爱普生公司的长期合作和信任关系，陆续开创了由来料加工工厂合资方垫资修建厂房，公司以未来固定工缴费分期偿还，厂房产权归公司所有的建设模式。这种模式在公司财务上意味着公司贷记了一笔长期应付款，但获得当期现金流建造公司产权厂房，增加公司在建工程和固定资产，未来长期应付款的还款资金来源于公司来料加工工厂的工缴费。

商业地产——良好区域品牌，低价土地储备

      借助于深宝恒原控股股东的政府背景，公司储备了丰富的低价土地储备，也创造了良好的宝恒商品房品牌。

      近年来公司控股子公司宝恒地产成功开发的楼盘主要有：怡合花园、宝乐花园、宝海花园、景山花园等。

      公司和中粮集团下属鹏利集团的合资企业新安湖实业成功开发了新安湖花园，是宝安区首个售价超过6000元/平方米的楼盘。良好的区域性品牌恰好和新入主的中粮集团构成互补。

      根据公开披露资料，截止到2005年9月，公司商业地产土地储备总建筑面积超过70万平方米，主要集中在宝安城区。储备土地的性质大多为商业旅游用地，或者是划拨和低价转让土地，低价成本较低，平均每平方米楼面地价在1800元左右。

     目前宝安区商品住宅平均销售价格在4300元/平方米左右。因此，受益于低地价成本，公司楼盘未来毛利率可以保持在30%以上。