潘峰

    对于迫切需要融资的地产企业来说，2006年资本市场将是重头戏。这不仅在于银行可能还会收缩信贷，更重要的是，按照我国“大力发展资本市场、扩大直接融资比例”的发展思路，间接融资比重不断降低、直接融资比重不断提高是必然趋势。

    地产企业“强者恒强”的预测响彻整个2005年，但是资金饥渴却让所有地产企业都红着眼盯住资本市场，不敢有丝毫松懈。而2006年的资本市场却未必就是商家供奉的写满“有求必应”字样的财神。

    起码，因“股改”而实际暂停的国内资本市场新股发行虽然在2006年有望重新启动，但对渴望融资的地产企业并没有太大意义。海外IPO同样困难重重，因为房地产开发商从来不是海外股票市场的宠儿。

    真正能让内地地产企业动心和开心的直接融资方式可能来自于债券市场和REITs。可以想像，在这轮债市大发展的浪潮中，地产公司应能获益不少。而由内地物业组成的越秀REITs在港成功发行上市，让在宏观调控下面临资金困难的不少内地地产企业，看到了由“心想”到“事成”的成功范例。

REITs衔枚疾进 海外资金大举“入侵”

    对于想在2006年去海外融资的内地地产企业来说，相比于海外IPO，另一种去海外融资的方式——REITs似乎要更现实得多、可行得多。

    去年12月，内地第一只离岸REITs——广州越秀房地产投资信托基金（0405.HK）正式在香港联交所发售，首日股价上涨13.8%。作为内地房地产金融的标志性突破，越秀此次募集到17亿多港元巨额资金。这对宏观调控下面临资金困难的不少内地物业来说，显然提供了无限遐想的空间。

    由于香港市场是众多内地房地产和公共事业类企业上市的重要市场，对于许多已经在港上市的H股和红筹公司来说，拆分部分商业地产项目打包为REITs可以快速融得资金，减轻企业债务负担或筹集资金扩大经营。因此可以预测REITs很可能像当初的红筹上市一样吸引内地的地产企业将其在内地的房地产项目以此种形式赴港上市。

    事实上，除了越秀集团，内地多家企业已经开始操作：大连万达的招股文件已获香港联交所批准，估计2006年年初就能上市；天津华银控股已基本完成前期工作，预计2006年二季度在新加坡上市；此外，北辰实业（0588.HK）、华润、深国投等也传出筹备发行REITs的消息。

    毫无疑问，内地物业以REITs方式赴海外上市将成为一股热潮。

    香港东骥基金管理有限公司董事总经理庞宝林认为，越秀REITs的推出，给国内一个好的示范，如果顺利，2006年应会有十余只内地概念的REITs在港上市，不出五年这一数目更将达到100只以上。很多香港投行人士都持类似观点。而运作内地物业以REITs方式赴新加坡上市，更是新加坡相关机构乐此不疲的一件事情。

    2006年，与内地物业奔赴海外上市的热潮相对应的，则是境外机构投资内地物业将掀起高潮。

    2005年境外机构大宗购买内地物业的数量已经远远超过2004年，但业内人士认为，海外资本实际上依然处于观望阶段，2006年才是境外投资火热的一年。

    搜房集团总裁莫天全透露，最近接触了包括所罗门兄弟公司、雷曼兄弟集团、美国汉斯集团在内的30多个海外基金，他们将会在2006年正式进入内地，而其中又有很大一部分看好上海、北京等大型城市。

    此外，尾随国际知名投资机构进入市场的还将有许多国际中小型投资机构，尽管这些投资机构对投资区域和投资项目的选择将更为谨慎，较少出现整栋投资的大手笔，但大量的零散投资也将形成一个较高的投资总量。

    相比于2005年的28亿美元，2006年投资内地物业的海外基金总量实现翻番并非遥不可及。

    在投资数量大幅增加的同时，2006年海外基金投资内地地产的方式也将发生一些微妙变化。从目前的相关信息来看，在收购、持有商业物业仍将是主流投资方式的同时，股权投资方式将会得到更多机构的认同。

    海外基金希望通过与国内公司股权合作的方式进行投资，大部分目标合作公司都是国内比较知名的房地产开发企业。

    业内人士表示，类似万科与RZP（新加坡政府产业投资有限公司附属公司）的股权合作的消息，在2006年将不绝于耳。而股权合作是双方最能够接受的投资方式。海外资本可以顺利避开国内关于海外资金购买物业的监控，而中方公司也可以将一部分风险分散出去。

产权交易市场:隐形的主力

    《公司法》实施后，产权市场定位于非上市股份的转让，将具有巨大的发展空间。

    当媒介把目光更多地投向信托和海外基金时，可能相当多的地产企业已经通过产权交易市场成功融资或实施重组。而2006年1月1日起正式实施的新《公司法》和《证券法》，更为产权市场成为我国多层次资本市场的组成部分奠定了法律基础，打开了希望之门。

    据统计，仅2004年，中国产权市场的交易数量就达到20000多件，总交易额达到1900多亿元。而国有地产企业的重组和股份制改造早已成为产权交易市场的重要交易来源。

    中远集团去年9月份正是通过上海产权交易所将旗下上海中远三林置业55%股权以9.58亿元的价格转让给了印尼三林集团。而在杭州市2004年和2005年实施的企业产权多元化的改制过程中，同样有多家房地产企业通过产权交易市场挂牌拍卖部分产权，成功吸引到新的投资者。近年来，大部分地区的产权交易成交额的放大正是得益于蓬勃发展的老房地产企业的转让。

    从目前的运作情况看，在产权市场有形式多样的融资方式:一是债权融资，大多适用于比较大的项目；二是股权融资；三是使用权融资。可以说，在经过近20年的发展后，产权交易市场已经成为国有资产和非国有资产重组的一个重要平台，成为国内资本和境外资本对接的一个重要平台。

    今年实施的新《公司法》也是一个助力。原《公司法》规定股东转让股份必须在依法设立的证券交易场所进行，新《公司法》则规定，股东转让其股份应该在依法设立的证券场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行，这就为在证券交易所之外的其他场所进行交易提供了某种可能性。

    北京产权交易所总裁熊焰认为，新法实施后，由于降低了股份公司设立门槛，以及设立审批方式做了有利地改变，预计我国股份公司数量将呈爆炸式增长，股份公司股票发行和转让的市场需求将更加迫切。产权市场定位于非上市股份的转让，将具有巨大的发展空间。而地产企业作为其中的组成部分，将“占有相当分量”。

银行间债券市场：锋芒渐露

    按照我国“大力发展资本市场、扩大直接融资比例”的发展思路，2006年债券市场的发行量将有一个大的增长。

    尽管中国证监会主席尚福林在去年12月出席《财经》年会时称，新股发行暂无时间表，但市场的理解却完全不同。国联安基金管理有限公司副总经理孙建认为，随着主流上市公司在今年上半年完成股改，新股发行也将随之启动。此前，包括北京、上海、深圳在内的各地政府纷纷制定股改时间表，截止期限均为2006年3月份。

    一个无奈的事实是，即便新股发行于今年5月份甚至更早时候重新开闸，地产企业想通过这种方式融资也没太多可能。

    这是一个被反复验证的痛苦现实：不说痛在心头的中海地产和首创置业，即便是2004年3月就已通过证监会核准的北辰实业和2004年6月顺利通过证监会核准的保利南方集团控股的保利地产，至今IPO（首次公开募股）也是杳无音信。事实上，近几年来，通过IPO登陆国内资本市场的地产企业只有一家——珠海华发实业股份有限公司。

    对于另一种看起来可行性更大的地产企业登陆国内A股市场的方式——买壳上市来说，前途也并不明朗。这种不明朗并非指买壳上市本身有多难，而是买壳上市后在股市上再融资很难。有实证研究表明：壳公司的年均融资机会仅有10%，大大低于上市公司的平均水平(17.7%)，而且平均融资规模也不及上市公司，买壳上市对股权融资的作用十分有限。

    因此预计，在2006年通过在国内股市IPO融资或买壳上市后再融资，对于房地产企业来说仍然将是一种奢望。

    与国内上市相比，海外IPO成本虽然较A股上市高，但再融资成本低、灵活性强，是吸引很多中资房企到海外上市的重要原因，相当一批房地产企业再融资额已大大超过IPO。但从2002年到2004年仅有2家房地产企业在香港上市，2005年，尽管顺驰、富力、世贸集团等多家地产企业纷纷表示要推行上市计划，最终成行的也只有富力一家。

    造成海外IPO“雷声大、雨点小”的原因有很多，而内地的开发商透明度不高是最大的羁绊。同时，海外投资者非常重视欲上市房地产企业的土地储备量，而这恰恰是众多房地产商发展的瓶颈所在。

    2005年宏观调控之后，房地产企业获得土地储备越来越困难，随着调控效果在2006年进一步显现，地产企业海外上市的窘状仍难改观。

    相比之下，在2005年有了重大突破的银行间债市，更有望成为2006年地产公司除银行外最重要的融资方式。

    由于短期融资券具有融资成本低、有助于优化企业财务结构等诸多优点，《短期融资券管理办法》公布不过半年多的时间，短期融资券的发行总规模已经突破1200亿元。而中国人民银行有关官员的讲话表明，在经过初期的试探后，短期融资券的发行速度将进一步加快。

    目前市场普遍认为，2006年短期融资券的发行规模将达到2000亿到3000亿元，更有人乐观地估计，到2006年年底，短期融资券的发行将突破6000亿元。

    此外，可转换债券早已是很多地产上市公司驾轻就熟的融资工具，在配股、增发仍存在较大难度的情况下，可转债在2006年仍有望赢得地产公司的青睐。

    更重要的是，按照我国“大力发展资本市场、扩大直接融资比例”的发展思路，2006年债券市场的发行量将有一个大的增长已成必然。而像短期融资券、企业债的发行更有可能成倍增长。因此可以相信，包括短期融资券、可转换债券在内的债券市场将成为2006年地产公司除银行外最可能企及的方式。

分析师看市

宏源证券陈新梅：走势将严重分化

    房价仍会继续上涨。除上海市场可能会继续调整外，北京、广州及很多二线城市的房价仍将上涨。同时，随着土地市场和资金市场门槛的提高，有较强抵抗力的优势企业将获得更多发展机会。二级市场上，地产股的走势将出现严重分化，万科、金地等龙头股的表现将远超大市。

联合证券鱼晋华：被低估的龙头公司投资前景看好

    从行业层面来看，2006年将是乐观因素与不乐观因素并存的一年。但重要的是，在行业的调整期还是存在着诸多机会。其中最大的投资机会应该是来自于国内龙头优质A股房地产公司的估值吸引力。目前，龙头公司估值没有体现其成长性，被明显低估。即使和海外主要资本市场的房地产行业平均PE、PB简单比较，国内的龙头A股房地产公司也没有被高估。再考虑到国内波澜壮阔的城市化进程，对龙头房地产公司成长性的支撑，我们认为国内的龙头A股房地产公司仍被低估。