刘笑一

 

        12月16日举办的住交会“不良房地产资产投资管理论坛”上，有业者指出，由于中国房地产企业对银行信贷资金的高度依赖，宏观调控下的房地产行业风险将迅速向银行转移。“基于目前所公布的官方金融数据，可以大致推算出到2007年，中国不良房地产贷款将会累计达到6494亿元。” 

        但是这个被内地各大银行急于抛出的“包袱”，如今正拨动着精明的投行和地产开发商的利益神经。

        在他们看来，宏观调控背景下行业内的重新洗牌和结构调整，虽加剧银行房地产信贷资产的风险，资产不良率进一步提升，但孕育了新一轮市场机会。

        目前的问题是，不良贷款总量不断增加，处置效率却远远跟不上，这令诸多有心捕捉这些商机的投行和开发商感到不安。

        未能完全市场运作带来隐忧

        数据表明，隐藏在我国银行第二类贷款（关注类）中的地产类不良贷款，已经达到了5250亿元人民币，还不包括以流动资本贷款的形式流向国有企业和合资企业的隐性部分。这些不良房地产资产让诸多投行和开发商看到了商机。

        普华永道的调查显示，大部分外资青睐与房地产有关的不良资产，率先品尝这块“蛋糕”的是摩根与高盛。高盛在日本的不良房地产资产项目收获颇丰，对中国市场亦不会坐视。早在2001年即曾中标华融资产管理公司进行的不良资产国际拍卖；而摩根士丹利从信达资产公司收购的不良资产包包含150余个项目，在未处置的90余个项目中，烂尾楼达30多个。

        国内部分慧眼独具的地产商亦已看到了无限商机。

        去年年中，金地集团与摩根士丹利房地产基金IV、上海盛融投资有限公司合作设立项目公司，受让建行账面总值为28.5亿元的不良资产包。浙江中能控股集团亦作为惟一一家民营地产企业参与了建行40亿元不良资产的投标。

        但这并未代表不良房地产资产处置已经全面进入市场运作轨道。一个矛盾是，不良贷款总量不断增加，处置效率却远远跟不上。在房地产不良资产中，大多数项目是透过银行划转给四大资产管理公司，再由后者打包处置，小部分项目由银行委托司法机构拍卖。

        “不良资产一级市场由四家资产管理公司垄断，这缺乏必要的竞争，而二级市场信息流通不畅，市场的交易主体数量有限，中介机构少，也降低了不良资产处置的速度和效益。”华东师范大学东方房地产学院院长张永岳也在上述论坛表达了他的担忧。 

        由于没有把不良资产批发和处置市场分开，也没有把不良资产处置市场和公司控制权交易市场分开，这造成虽在房地产市场中做烂尾楼的公司大有人在，以此作为细分市场的却极为少数。

        不良资产处置需直面凶险

        东渡国际集团从事不良地产处置已有10余年。然而，“本土的不良资产处置商基本被挡在国有不良房地产资产包处理的门外，只能通过接手由司法机场拍卖的小部分不良资产进行运作，很难快速成长”，这一直为东渡总裁李海林引为憾事。

        事实上，国外的不良资产处置早已形成了专业化分工。花旗环球金融亚洲有限公司陈雷博士告诉记者，“美国开发型的不良资产比例不多，有些只是成熟型的物业后来运营不当所致。而不良资产购买的主体虽然往往是保险公司和银行，但其本身不是不良资产的处置方，而是交给专业的团队去处置。” 

        烂尾楼的形成原因之复杂构成了其潜在的投资风险，同时，国内不良资产处置时预先的大额资金投入，这将众多实力较弱的开发商挡在了门槛之外。

        另一方面，一些地产项目在事先抵押给银行前往往被“高估”，所以银行虽然在“账面价”的基础上打折出让这些不良资产，但实际操作项目的开发商还是感到获利空间不够。

        银监会的一份调研报告也指出，不完善的定价方法是四大资产管理公司难以应对国际投行挑战的重要原因之一。资产管理公司根据评估结果制定的拍卖底价在招标过程中往往无人问津，作为谈判底价也得不到对方的认可。

        对此陈雷表示，不良资产的处置实际上有很多现金流和固定收益分析，目前还没有确定一个完善的价格评估体系。对接盘者而言，最首先的是要合理预估收购价，同时也要考虑时间的价值和成本。

        这也就是不良资产处置存在的所谓“冰棍效应”，即处置资产随着时间推移，价值流失会加快，收回的难度系数不断增大。“所以迅速处置是通用原则。这也是不良资产处置面临的挑战所在：如何在加快处置和提高资产回收率，尤其是现金回收率之间取得平衡。”陈雷说。

        “不良资产处置价格是高还是低，是一个价值判断问题。从定价原则来说，不良资产的定价应该建立在资产处置预期能回收的未来现金流的基础上。”这是以李海林为代表的不良地产资产处置商的期望。

        市场化提高处置效率的关键

        但使得李海林充满信心和动力的是，“抵债房产是看得见的资产，在抵债过程中已经至少评估过一次，其实际价值还是相对确定的，而且有的只要补上一小块资金缺口，加之专业化的运作，就能实现价值回归”。

        “不良房地产处置业务机遇产生于行业低谷，而价值却实现于行业高潮。”李海林在这点上坚持他的“反周期理论”。

        事实上，东渡在进军房地产不良资产投资中收获的不仅仅是经验，它所进入的是一个极为广阔的市场和可观的回报率。“如果你的烂尾楼处置得当，如果3年之内基本完成，就有75％～80％的回报。”李海林透露。

        包括行业管理层在内的各方都已经看到，设置资产管理公司等处置机构只是第一步，而不良资产处置市场化才是提高处置效率的关键。资产管理公司也正在采取多种措施吸引投资者参与，构建多级批发市场、促进市场主体多元化。

        “在整个不良资产中房地产肯定是我们愿意做的一个行业”，信达金融风险研究中心副主任曲和磊坦言，“最理想的方式就是对每个单个楼宇采取不同的处置方式。对于一些我们自身有判断的烂尾楼，以后也不排除完善以后再卖掉的可能。”

        而在花旗的陈雷博士看来，还应该给非政府组织、私有资金以机会，开发出更多金融产品，让其一起参与投资不良地产贷款。REITs可以作为银行清除不良房地产资产的工具，并可降低银行体系对房地产业的过度融资压力，因而就这点而言，中国发展REITs行业的内在动力非常强大。