QE(量货宽松政策)，应该是货币政策史上的一大创举；QE的退出，也将是货币政策史上的一大创新。如果说推出QE，是金融海啸中力挽狂润的急就章；退出QE则是费思量的过程，少了一份急切性，却需要更通盘的考虑，时机、力度、顺序，一个都不能错。

2011年4月27日，美国联储决定什么都不做，但是这个决定对于QE却是划时代的。这意味着在6月底QE2结束之后，不会有QE3出炉(除非经济出人意料地大幅恶化)，量化宽松的货币政策已经见顶，央行注入的流动性已经见顶。

但是流动性见顶，并不意味着现有的流动性会被迅速抽干。若想拼出联储的退出路线图，必须先了解美国经济的现状及联储主席伯南克的心态。

此轮经济复苏，用“弱复苏”来形容毫不为过。从金融海啸、经济衰退爆发至今，已有十三季过去，美国GDP仅比上周期的顶部高出0.6%。在过去七个相对温和的衰退中，十三季后平均升至上周期顶部的7.7%，上世纪70年代中及80年代初的两次重度衰退中，十三季后已比上周期顶部高出8.4%。从增长角度看，的确美国经济复苏乏力。

其实，美国企业的盈利复苏并不差。危机后企业纷纷削减开支、降低库存、缩小债务，超低的利率和活跃的公司债市场，更令资金成本骤降，企业的盈利水平是近十年来较高的，现金水平更处于五十年来最高。消费形势也不很弱。这次危机所带来的就业萎缩和银行借贷萎缩，对美国消费者是震撼性的，未失业的消费者的消费行为直至2010年才陆续正常化。他们对未来的收入增长仍不乐观，所以花钱依然谨慎，不过不再是一分钱也不敢花。

真正拖慢美国复苏步伐的，是两大要素：就业与房地产。非农业就业情况近来有明显改善，每月以大约增加二十万份工作的速度上升着。但是，与上个周期的顶部比较，美国仍有约七百万份就业机会在衰退中消失，目前的就业总数仅相当于90年代末的水平。更重要的是，消失的就业机会几乎全都集中在建筑业和制造业，相当程度上折射着房地产以及汽车业的萎缩，这是结构性的问题。

至于房地产业，衰退后十三季，住宅投资(扣除通胀之后)较上周期顶部下跌38.4%，商业物业下跌34.6%，跌势似乎均未止住。美国银行仍在疗伤阶段，物业贷款持续收缩，联储退出、利率上扬又随时可能发生，美国房市复苏仍遥遥无期。房市无起色，美国充其量只能有弱复苏。

伯南克对贸然退出量化宽松，有两大担忧。一，复发性衰退：2010年初时，联储曾准备结束QE1，不料经济形势急转直下，欧洲爆发债务危机，市场担心两次探底，联储不仅退出无望，还不得不祭出QE2，去年的贸然行事给伯南克及其核心团队留下深刻的教训。二，国债市场隐患：美国联邦政府负债累累，地方政府不少处于破产的边缘，以美国国债目前的收益水平，根本未能体现其违约风险，只是联储的超高流动性将其人为地托起。一旦联储开始抽流动性、卖出所持国债，随时可能触发债市动荡，而此对于经济、市场和金融体系的冲击，是难以估量的。

上述两大原因下，笔者认为联储的退出策略一定是“一慢、二看、三通过”，慎而又慎，得拖且拖。

6月底QE2结束后，不会有新的流动性注入，但是也暂时不会有流动性抽出，联储的资产负债预计会维持在2.4万亿美元的超高状态。预计至今年第四季，联储不再将投资收益部分再购买债券，QE退出进入热身阶段。

笔者相信，联储卖出债务回收流动性与加息提高资金成本，均是明年的事情。市场一般倾向于估计先卖出债券再加息这个顺序，不过美欧决策层似乎将两者分开处理。加息是为了应对通货膨胀和资金成本过低，而债券买卖则与流动性及债市运作相连。

欧洲央行一方面开始加息，另一方面则根据债务危机情况，择机注入或抽出流动性。加息是缓慢、单方向的，流动性管理则是频繁的、双向的。另外，美国的债券买卖可能会预先公告，以提高透明度。笔者认为美国加息在明年中左右开始，数量退出则略早一点。整个退出过程，可能需要若干年的时间。

联储退出量化宽松，对经济、流动性和金融资产价格，均是一件大事。美元汇率、国债市场有较大波动，应是大概率事件，再次出现“黑天鹅事件”，也不出奇。

本文原载于财讯杂志，为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。