次贷危机来得突然，令人猝不及防，去得好像也很快，悄然无声地。

　　自投资银行贝尔斯登爆出周转危机，导致全球股市大跌以后，美国股市上升10％，港股升21％。在此期间，ＵＢＳ宣布又出现坏帐190亿美元，花旗集团需要第二次集资45亿美元，ＧＥ五年来盈利首次倒退。不过在突然亢奋起来的投资人眼中，坏消息成为「坏消息出尽」的好消息。

    次贷危机至今己爆出两轮强劲的金融市场动荡。

　　第一轮是2007年第四季度的流动性危机。危机导致银行间失去平时的信任，彼此间不愿意进行资金拆借，使得资金市场流动性枯竭，同业拆借利率飊升，公司债券市场成交委缩，商业票据到期后，几乎不可能重新融资。这场动荡的重灾区在资金市场和公司债券市场。

　　第二轮是2008年第一季度的杠杆危机。银行向投资银行收紧银根，投资银行向对冲基金收紧银根。由于金融市场信贷环境全面恶化，所有杠杆运作的基金都被迫平仓、降低杠杆率。个别杠杆过重或因市场流动性转差而无法出货的基金，甚至不得不清盘出局。这场动荡的重灾区在股市，最著名的牺牲者则是具有八十五年历史的贝尔斯登。

　　在应对这两轮市场动荡中，央行们做对了两件事。第一件事是在去年12月推出应急的流动性提供机制（Term Facility Auction (TFA)），允许持有债券但又无法在银行取得贷款的金融机构直接向央行拍卖抵押贷款。此举既解除了金融机构在资金上的燃眉之急，又防止了可能出现的骨牌效应。TFA机制之后进一步放宽了限制，有效地解除了资金市场资金断流的窘境，化解了一场历史上罕见的流动性危机。

　　联储毅然拯救贝尔斯登，应该说是当局做对的第二件事。贝尔斯登于3月的惊爆资金断链。一旦贝尔斯登清盘破产，所有与这家美国第五大投资银行作交易的银行、投资银行、各类基金都会受到不履约冲击，而且可能由此产生骨牌效应，触发更大的金融危机。危难之际，在不十分了解贝尔斯登资产质量的情况下，联储果断承诺为贝尔斯登保底，促成了ＪＰ摩根的迅速收购，制止了金融市场可能出现的「火烧连营」。此举将联储充当最后救火人的范围，由银行延伸到投资银行，对制止市场的恐慌性抛售，起到了立竿见影的效果。

　　至于联储引人注目的一连串减息举动，反而效果不佳。次贷危机的核心问题，不是银行没有钱，而是银行没有信心将钱贷出；不是政策利率偏高，而是贷款利率由于风险意识变化而抽高。联储能做的不过是将资金交给银行，但是如果银行不将资金贷给有需要的企业和个人，经济并未因此受惠。自次贷危机爆发以来，联储利率大幅下降62％，但是按揭息率仅降14％，公司债利率不降反升，而且很多时候根本借不到款。

　　进入第二季度后，投资情绪明显好转，市场将坏消息当好消息炒。同时美国的经济数据并没有想象的那么坏，非金融企业的盈利也似乎未受次贷太大的冲击。次贷危机的最坏时间是否已经过去？

　　次贷危机已经掉下了两只靴子－－流动性危机和杠杆危机。不过笔者认为，次贷有可能尚有第三只靴子早晚要掉下来，那就是风雨飘缈中的美国房地产。

　　经历了历史上最大的房地产泡沫之后，美国房价于2006年开始回落，并于今年加速调整。不过据联邦房屋企业管理办公室 (Office of Federal Housing Oversight (OFHEO)) 统计，美国房价比高峰时平均下调了仅仅3%，加里福尼亚、佛罗里达、内华达和亚利桑那州调整得较多，但是其它不少地方房价并未下跌，有些甚至出现上涨。次级按揭的断供率目前已达50%，Alt-A按揭的断供率也接近20%。然而，这些并未完全在房价的调整中反映出来，因为银主盘的清盘拍卖进展缓慢。不过可以想象，当更多银行收回的房子低价进入市场时，美国的房价还有一跌；面对负资产和收入下降，美国的消费还有一跌；「按市价估值」时，银行的账面还有一跌。

　　同时就业市场持续恶化，不仅失业上升，工时和工资都在下降，劳工的整体收入出现倒退。更重要的是，当一个过去有工作、有稳定收入的「优质」工人面临失业时，他的按揭也变成「次贷」，他的信用卡、汽车贷款随时可以成为坏帐。

　　不过，金融危机与经济衰退，并不一致。当「金融黑洞」爆出时，危机进入急性爆发期，市场剧烈动荡，不确定性甚高，资金寻求避险天堂。当次贷危机由震撼性市场恐慌向经济衰退转移时，爆发性、传染性、不确定性开始下降，市场上出现抄底资金，经济则进入慢性发病期、以及随后的康复期（不排除复发的可能）。换言之，市场动荡的最坏时间、次贷危机的最坏时间、美国经济的最坏时间、美国房地产市场的最坏时间，未必同时出现。次贷对金融市场的冲击与对美国消费需求的冲击，未必同步形成。

   笔者相信，美国房地产市场的最坏时间仍未过去，美国经济离复苏尚有相当遥远的路要走。金融市场也还隐藏着新的坏消息，但是金融资产价格能否跌破今年一月或三月的低位，则取决于坏消息出来的时机，以及会不会有一批坏消息同时出笼。

金融市场的不确定性似乎在逐步消散，然而阴霾尚未除尽。今后最大的问题，是美国房地产市场如何发展，经济和就业如何发展，而此如何影响企业盈利、金融帐面。次贷危机的重心在由金融危机移向经济衰退。

　　等待着房地产市场的第三只靴子的落下。

  本文原载于经济通，为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。