【注：恒大冰泉在恒大地产上市公司业务里。冰泉水源和农夫山泉是一个地区，价格差不少，属于中端市场运作。业内都在试图打开这个市场，有很大空间。不排除，恒大冰泉做大的可能性。不考虑恒大冰泉，恒大地产业务也是严重低估。】

　　恒大地产 (3333 HK, 买入)： 力拓矿泉水业务，慷慨派息，维持买入

　　分析师：侯凌中/ 黄超

　　核心净利润超过100 亿元。恒大地产昨天公布其2013 年业绩，略高于我们的预期。总收入同比增长43.5%至936.7 亿元人民币。由于确认均价的上涨，公司毛利率和核心净利率分别从2012 年的27.9%和9.5%提升至29.5%和11.0%。核心净利润同比增长66.3%至103.1 亿人民币，首次超过100 亿元。派息创新高。公司拟派息每股0.43 人民币，创历史最高。公司派息总额相当于核心净利润的61%，属业内最高水平。此外，62.7 亿元的派息总额也是大陆开发商历来派息额的最高纪录。基于昨天收盘价，这一派息水平相当于14.7%的高息率。

　　向一线城市扩张。恒大地产2013 年展现出更大的向一线城市扩张的野心。公司全年新购入66 幅地块，其中8 幅位于北京、上海和广州。此外，公司还收购了一家深圳的开发商，获得其在深圳拥有的7 个项目。由于大城市项目占比增多，我们预计公司的销售均价和利润率在未来两年提升。

　　负债率降低。由于向一线城市的扩张，公司去年买地平均地价达到2,633 元每平米(2012 年为1,151 元)，买地总支出也跃升至707 亿元。然而，公司的净负债率仍然录得14.7 个百分点的下降，至69.5%。主要原因是公司发行了250亿元可转债。这些可转债的投资者在向一些特定项目(均为一二线城市项目)进行投资之后，每年可获得9-12%固定投资回报，不过项目公司并表前，投资者并不会得到任何回报。会计准则上允许将这种债券算作权益记入资产负债表，而不是借贷。

　　饮用水业务目标激进。恒大目标成为中国最大的瓶装水供应商，尽管其相关业务去年底才刚刚启动。公司2014 和2015年销售收入目标分别为55 亿元和120 亿元。长期来看，公司预计未来该部分业务收入超过1,000 亿元，同时管理层预计其毛利率将达到约50%。高息率和持续的回购支撑股价，维持买入。恒大地产股价自我们上次发报告(2014 年1 月17 日)以来上涨30%。高息率和公司更多的回购股票将在短期内继续支撑公司股价。恒大已经回购价值近40 亿元的股票，管理层表示未来很可能继续进行回购。此外，其北京和上海的项目能否成功运营也将成为今年股价另一个潜在的催化剂。我们维持买入评级并上调目标价至4.48 港元，相当于对我们调整后的每股净资产预估值做40%的折让(前值为50%)。(双双)