[转载]2011年银行业下半年策略(四)

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2.3 情景测算结果比较
图表17 净利润增速——情形比较
三、相对收益确定,绝对收益可期
银行板块 2011年下半年的投资策略可由以下几个步骤推导得出:
1、 估值中枢停止下滑。
如前所述,银行板块作为一个整体已经基本完成了“权益稀释再融资”过程,由于权益稀释而造成的估值中枢持续下降趋势已经结束。根据前面的测算,在宏观经济乐观和悲观两种情形下,上市银行2011年总体净利润同比增速分别为28%和25.5%,对应下半年增幅分别为14%、12.75%。若板块估值中枢稳定,则银行板块股价下半年应有12%以上涨幅。
但也应当注意到,银行作为周期性行业,其实际估值在经济周期不同阶段会围绕估值中枢上下波动,因此还需按照宏观经济的不同前景分别分析银行股的投资价值。
2、 乐观经济情形下下半年有10%以上绝对收益空间。
如果宏观经济按照乐观情形发展,在3、4 季度通胀得到有效控制,经济重回健康增长轨道,银行业全年利润增速28%,简单平均至下半年约为14%。即使不考虑乐观经济情绪下银行估值水平向上偏离估值中枢的动力,仅估值不变就意味着下半年有14%的绝对收益空间。
在此情形下,促发银行股价上涨的催化剂为健康宏观数据的公布,以及银行业中期业绩和3 季度业绩的公布。
3、 悲观经济情形下相对收益确定性高。
如果宏观经济按照悲观情形发展,过于紧缩的货币政策导致实体经济下滑,银行2011 年利润增幅约25%。虽然悲观经济情绪可能导致银行估值向下偏离估值中枢,但可向下偏离的幅度已经有限。下降的估值与利润高增长率对冲后,股价实际下跌的可能性较小。相对于实体经济衰退过程中多数板块的绝对负收益,银行板块相对收益确定性较高。
小结:
权益稀释再融资进程结束后银行估值中枢下滑的停止是目前投资者配置银行板块的基本保障;在乐观经济情景下,板块股价下半年有望14%绝对收益;在悲观经济情景下,银行板块下半年出现负绝对收益的概率也较小,相对收益将成机构投资者配置银行板块的主要原因。
四、分策略、多维度把握投资方向
4.1 季度利润翘尾因素
逻辑:
银行板块在3、4 季度的投资机会较大程度集中在中报、3 季报披露期,届时净利润同比增速高的银行可望有更好的表现。应当注意到,银行净利润的同比增速具有与CPI 同比增速类似的“翘尾”效应,例如不少银行即使2011 年2 季度的净利润环比增速为0%,同比增速仍然能达到20%以上。翘尾因素越高,季度利润增速抢眼的可能性越高。
图表18 季度净利润增幅翘尾因素
4.2 贷款重定价期限分布
逻辑:
目前银行相对企业的议价能力继续大幅上升的可能性已不大,央行继续加息的可能性也在降低,这种情况下贷款收益率的继续上升主要来自存量贷款重定价过程。
图表19 显示,北京银行、民生银行、中信银行等银行大部分贷款重定价期限集中在3个月以内,意味着在央行加息所在的季度及加息后紧邻的季度内利息收入即能明显受益于存量贷款的重定价;而华夏银行、工商银行、南京银行等的贷款重定价期限普遍较长,意味着央行加息后银行利息收入增长坡度稍缓,但增长持续时间长于重定价期短的银行。
截至目前,央行最后一次提高贷款基准利率发生在4月,因此贷款重定价期较短银行的2、3季度利息收入增长较明显。
图表19 上市银行贷款重定价期分布(2010年年报)
4.3 揽存能力
逻辑:
负债成本的控制主要看揽存能力。随着从紧货币政策日渐深入,信贷增速的减缓以及理财产品的分流都对银行存款增长形成明显阻力。具备较强揽存能力的银行有望维持存款成本率的相对低廉。如图表20显示,农业银行、工商银行、招商银行等揽存能力较强的银行不
仅负债成本率绝对水平较低,增长速度也更慢。
图表20 上市银行计息负债成本率