【注：全世界，都在关注低估值蓝筹股的威力。】

　　Arcus Research驻东京分析师 彼得•塔斯克 为英国《金融时报》撰稿

　　新兴市场还有多少“新兴”的事情可做？恐怕不多了，因为投资者投到这一资产类别上的资金规模和对其抱有的期望已经很高了。

　　这一资金规模和期望到底已经高到何种程度，从证券化比率中便可清晰看出。该比率是一个粗略的金融发展指标，衡量的是一国股市市值相对其国内生产总值(GDP)的比值。沃伦•巴菲特(Warren Buffett)称，证券化比率“可能是在任一给定时刻衡量估值水平的最佳单一指标”。

　　不同的经济结构会导致不同的证券化比率。例如，像瑞士这样拥有大量大型跨国企业的小国，其证券化比率想必要高于意大利。将本国股市打造为全球企业上市平台的英国，证券化比率也会较高。

　　然而，这些国家都属于高收入经济体。从历史上来看，低收入经济体拥有较低的证券化比率是正常的。原因很明显。从本质上讲，较贫穷国家缺乏聚集大量金融资产的能力。治理不力和政治不稳定意味着较高的风险溢价。经常受到政治影响的银行主宰着金融体系。

　　大型机构投资者是大型股市存在的前提，而大型机构投资者的存在又依赖于有一个庞大的中产阶级愿意持有股票等存续期较长的资产。即便是就美国这样高度证券化的经济体而言，其证券化比率在1930年至1996年之间也一直低于80%——艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)正是在1996年发表了关于“非理性繁荣”的著名演讲。在1929年、上世纪70年代初的短时间内以及互联网泡沫时期，证券化比率都高于80%——在这些时期进行的投资，其长期回报表现糟糕。

　　就在2003年的时候，很多新兴市场——包括全部4个“金砖国家”——的证券化比率还都低于50%。如今，巴西、印度、泰国、南非、沙特和韩国等二线市场的证券化比率都已超过80%——就美国而言，这一水平可谓一道非常重要的关口。

　　财富态势出现惊人逆转，如今拥有较低证券化比率的国家是那些增长缓慢的成熟经济体。实际人均GDP为3.7万美元的德国，证券化比率为47%。而人均GDP只有3700美元的菲律宾，证券化比率却夸张地达到66%。同样，日本现在的证券化比率（63%，人均GDP为3.4万美元）也低于秘鲁（75%，人均GDP为9000美元）。

　　中国是新兴市场繁荣最为重要的一环。然而，长达4年的熊市使得中国的证券化比率降到了黯然失色的62%，远远低于2007年上海股市见顶时的140%。而那些满足中国对自然资源巨大需求的国家，股市规模反倒持续膨胀。马来西亚、加拿大和澳大利亚的证券化比率都超过了130%。智利证券化比率高达185%，可谓鹤立鸡群。

　　市场似乎对整个新兴世界的发展将一帆风顺持怀疑态度。乍一看，估值水平可能不是特别高，但鉴于长达10年的繁荣正处在巅峰，这种看法可能靠不住。发达市场那些依赖大宗商品业务的企业，比如日本的贸易商社或力拓(Rio Tinto)，其市盈率为5至8倍，这反映出投资者对于大宗商品周期的持久性感到担忧。而那些繁荣要仰仗大宗商品周期的国家，其整体股市的估值却达到上述水平的两倍多，因此投资者有很大的可能性受挫。

　　政治和治理风险可以说也有同样的效果。信任危机已在在美上市的中国企业身上出现，多起可疑的会计操作已导致这些企业的股票遭到大幅抛售。作为结果，跟踪78只此类股票的彭博中国反向并购指数(Bloomberg China Reverse Merger Index)如今的历史市盈率只有6倍。

　　在政治风险爆发后，如今最受追捧的一些新兴市场股市的估值将达到类似水平——这种设想并不荒谬。

　　与所有投资狂热一样，新兴市场股市的繁荣也始于一个良好且合乎时宜的想法。2003年，股市估值处于低位，证券化进程尚未启动。如今，全球流动性大潮已涌入以前被忽视的地区，吹大了股市市值，制造了房地产泡沫，且有很大可能造成混乱、戳破幻想。

　　当大潮逆转时（最终总会如此），受益者很可能是发达世界那些不热门且证券化比率较低国家的蓝筹股企业。

　　本文作者是Arcus Research驻东京分析师

　　译者/何黎