这份研报来自国泰君安证券，题为《保险公司市值驱动：成长超越周期—— 基于全球前20 大保险公司的分析》

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盈利对市值成长影响最大，净利润与市值的相关系数高达84%、净资产与市值的相关系数为72.4%。伯克希尔的资产规模虽然远远小于欧洲前几大保险公司，但盈利能力高居榜首，其市值也最高。欧洲几大保险公司资产规模大，但利润率水平低，拉低了市值排名。

伯克希尔市值趋动因素分解：兼具周期股与成长股特性
通过三因素分析，表明伯克希尔：1）作为保险股，具有典型的周期股特征，即在熊市里盈利下降很多，但无论是绝对估值水平还是超额估值水平都很高，而牛市和平衡市里盈利上升很快，估值向市场估值靠拢。2）作为优秀的保险股，具有成长股的特性，凭借盈利的增长，抵消估值的波动，从而可以穿越周期。

业务结构：保险+多元投资
保险业务是伯克希尔的业绩基础，多元化投资业务提供新的业绩增长点，两者的优化组合维持了业绩的持续增长。归根结底，还是巴菲特的投资能力保证了公司业绩。

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荷兰国际：盈利无成长、估值无周期

通过三因素分析，表明荷兰国际：1）周期性不明显，由于银行业务占比很大，除08 年受次贷的直接影响很大之外，盈利的波动率较小，无论是在牛市还是在熊市，估值水平都低于市场估值水平，估值波动较小；2）成长性不足，盈利增速不高，十年间，盈利未能实现增长，无法靠盈利成长来抵消市场估值的下降。3）成长期间超额估值同样获得提升，03－06 年期间，由于盈利持续增长，估值折价逐渐消失。

业务结构：保险+银行
2010 年荷兰国际实现净利润289 亿元，其中商业银行业务实现净利润388 亿元，保险业务亏损38 亿元；商业银行占总资产76.7%，保险占比26.1%。荷兰国际银行业务盈利贡献占比不断上升，保险业务盈利贡献不断下降，从收入构成来看，银行占比由04 年的18.9%上升至10 年的31.3%，保险占比由04 年的80.1%下降至67.8%。

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安盛：市值成长因素分解：成长欠持续，估值强周期

成长周期未能突破金融危机

通过三因素分析，表明安盛：1）周期性显著，在熊市里盈利下降巨大，无论是绝对估值水平还是超额估值水平都很高；而牛市和平衡市里盈利上升很快，估值向市场估值靠拢。2）成长性强，但不持续导致难以抵御周期波动，安盛在牛市中盈利强劲，01 年-07 年盈利年均复合增长57.6%，甚至高于同期伯克希尔的增速，成长性强；但08 年金融危机中受损后未能回复元气，10 年间盈利总体下降，欠持续的成长未能穿越周期。

业务结构：保险+资管
安盛主要以保险业务为主，资产管理业务也很有特色。虽然08 年金融危机导致盈利下降，未能保持10 年内的成长性，但金融危机中资产管理和财产险的盈利降幅较小，减缓了业绩快速下滑的压力。08 年金融危机中财产险贡献盈利100.4%，资产管理业务占比更是由10.4%上升至42.9%；金融危机后国际险业务的快速增长对盈利恢复占重要作用，09年国际险增长200%，有力地推动了安盛盈利恢复。

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结论：

与国外主要保险公司一致，中国保险公司有强周期特性，在典型的牛熊市中，盈利变化对市值的影响占主导。熊市中超额估值上升很高，牛市中超额估值回落，平滑了市场估值系统变化对市值的影响，盈利增长或下降决定了市值变化的大部分。

中国保险公司的成长性远高于国外保险公司，除中国人寿因行业处于底部外，平安和太保的盈利只用了4年便超越了牛市顶点（2007年），而本研究所覆盖的几家全球最大保险公司，除伯克希尔外，用了10年时间，盈利也没能跨越周期，达到2000年的高点。

历史：通过前述市值变动的因素分析得知，平安和太保只用了4年便超越07年的牛市高点，远超全球保险公司10年仍未超越00年周期高点的表现，高成长性已得到历史的检验。

现状：即使这样，高成长的盈利并不是在有利的环境中获得的，寿险低迷、资本市场持续下跌给盈利带来了极大的压力，2011年投资收益率只有3.6%，显然，目前并不是盈利周期的高点。

未来：从短期（2012年）来看，得益于寿险恢复以及股市和债市的企稳，中国保险公司的盈利将保持较高增长。从稍长一段时期来看（3到5年），盈利增长更有保证，寿险将从低谷逐步恢复，保险资产持续积累，投资收益率也将上升到5%左右的中枢。