2008-08-08《每日经济新闻》

    形式上的维稳当然不可能收到积极的效果，但要说没有丝毫的效果显然也有失偏颇，至少，投资者能够意识到监管层不希望市场出现暴跌。

    近期的维稳声音可谓不绝于耳，新华社罕见地七论股市，继人民日报以整版篇幅力挺之后，日前再次刊发维稳文章，而证监会的相关负责人亦是纷纷发表谈话进行维稳。但股市却在一种无奈的状态下波澜不惊，投资者人气的严重不足，更多地折射出市场信心的恢复还有待时日。

    前两年的暴涨与自去年10月份以来的暴跌，也印证了美国耶鲁大学教授罗伯特·席勒的一句话：凡是一个经历过泡沫的股市，在出现市场纠正的时候，往往会出现反向泡沫。上涨时超过合理价值的幅度越大，泡沫持续时间越长，回落时就跌得越深，筑底的时间就越长。毫无疑问，A股已经产生了反向泡沫，沪深300平均市盈率低于美国标准普尔500近五十年来的平均市盈率就是最好的证明。

    股指暴跌，有美国次债危机的影响，有高通胀与货币政策紧缩的因素，也有上市公司业绩增速放缓的原因，恐怕更与大小非的解禁不无关系。但来自中登公司的统计数据表明，至今年6月底，累计减持的股份只占解禁股份的29.67%，并且6月份减持的股票市值占两市交易量的比重不足1%，因此大小非的减持被解读为不是股指暴跌的“罪魁祸首”，亦不是下跌的主要原因。

    然而也必须看到，从2006年6月至去年底，并不是限售股解禁高峰期，真正的高峰期在2008年至2010年。而且由于股指暴跌导致股价大幅缩水，诸多大小非并没有抛售的冲动，一旦股价出现大幅上涨，众多大小非的减持当在意料之中。更重要的是，大小非犹如一把悬在市场上方的“达摩克利期之剑”，其潜在的无形压力与对投资者信心的影响不言而喻。

    从股改的启动到三一重工实现真正意义上的全流通，A股市场的历史翻开了新的一页。实际上，全流通的到来，也预示着A股也步入了新估值时代。当市场曾经徜徉于价值重估甚至后来的资产重估的时候，本质上那是一个从价值回归到制造泡沫的过程。并且，由于限售股不能流通，亦导致整个市场泡沫横飞，从而也放大了市场的风险。

    全流通才是衡量A股估值的一把“标尺”。股价估值过高会引发大小非的减持，并进而波及到其上涨的动力；股价估值过低，产业资本定然不会答应，必将入市承接筹码。A股市场虽然还处于“新兴加转轨”的阶段，却无法撼动这一规律。因此，近期维稳的声音不断，市场却无动于衷，正是这一规律发挥作用的体现。如果在以往，要是没有大小非因素的制约，如此的维稳态势，市场早就闹翻天了。

    事实上，国内众多专家学者纷纷表示A股还要“熊”两到三年，主要是考虑到大小非的影响，在这一切的背后，其实就是全流通的因素在作祟。毕竟随着全流通的实现与股票供给量的增加，股价无法摆脱重新“洗牌”的命运，亦即市场估值需要重新定位。

    相对而言，境外成熟市场的平均估值水平低于A股市场，无论是从新股的发行市盈率上看，还是以挂牌后的股价来衡量都是如此。但A股市场目前特殊的历史阶段，以及国内宏观经济的高速发展，当然允许A股市场有一定的估值溢价。然而，大小非却是市场不得不过的一道坎。跨越了这道坎，A股市场的发展才算走上了正途。从这个意义上来说，监管层如果真的欲救市，必须出台更具操作性的规范大小非减持的措施来。即使不能禁止大小非的减持，也应该将其负面效应降至最低限度。

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