在日前公布的第17批13家股改公司中，沪深两市各有一家大型国企上市公司在其股改方案中推出了权证，沪市的上海机场即是其中之一。上海机场股改方案要点为：公司唯一非流通股股东上海机场集团同意，在现有流通股股份的基础上，向流通股股东按照每10股流通股获得0.8股股份及7.5份存续期为1年的认沽权证的比例支付对价。每份认沽权证能够以13.12元/股的价格，在权证的行权期间内向上海机场集团卖出1股上海机场A股股票。

    以送股加权证的组合方式支付对价，上海机场并非第一家，此前的宝钢、武钢等均采用过。从几家权证上市后的表现看，参与股改持有权证的流通股股东都获得了不错的收益，也就是说都获得了对价。但作为股改“副产品”的权证，如果在行权期间流通股股东无法行权或不愿行权，则权证就变成废纸一张。在此种情形下，股改公司以权证作为支付对价的形式，事实上是由市场来为其“买单”的。那么，上海机场又会是怎样的情况呢？

    上海机场是采用目标市盈率法来确定此次股权分置改革的合理对价水平的，其前提条件是假定海外市场上交易的同行业可比上市公司市盈率是公允的。根据上海机场《股权分置改革说明书》：

    流通权价值的估计 

    1．合理市盈率 
     上海机场目前主要从事机场的经营管理业务，因此选取目前在海外上市的中国内地机场企业作为样本，结合市盈率和成长性的一定关系确定上海机场的合理市盈率为17倍。 

    2．股权分置改革后的合理价格 
     根据公司2005年经营情况和合理市盈率测算，股权分置改革后上海机场股票的合理价格为12.36元/股。 

    3．股权分置改革前流通股价格 
     取截至2006年1月6日，上海机场股权分置改革前最后30个交易日的加权平均股票价格13.92元/股作为股权分置改革前的流通股价格。 

    4．理论对价的确定 
     每10股流通股股份获得的对价＝10×（股权分置改革前流通股价格－股权分置改革后合理价格）/股权分置改革后合理价格。 

    以此计算的理论对价水平为流通股股东每持有10股流通股应获送相当于1.26股股份的对价。 

    5．实际对价安排 
     为了进一步保护流通股股东的利益，上海机场集团同意，在现有流通股股份的基础上： 
     （1）按照每10股流通股支付0.8股股份的比例向流通股股东支付对价； 
     （2）按照每10股流通股支付7.5份认沽权证的比例向流通股股东支付对价。

    在认沽权证对价价值的测算上，上海机场认为，按国际通行的权证估值模型Black-Scholes期权定价模型测算，每份认沽权证的理论价值为1.99元，认沽权证的理论价值相当于每10股流通股获得1.21股的对价。因此，上海机场股权分置改革总体对价安排水平为每10股流通股获送2.01股股票，高于前述理论对价水平59.25%，股改方案“充分保护了流通股股东的利益”。

    是否真的如上海机场所言“充分保护了流通股股东的利益”呢？我们似乎不难从其股改方案中找到答案：

    其一，股权分置改革前流通股价格取值于股改前最后30个交易日的加权平均股票价格合理吗？按照常理，股票交易的时间越长，换手越充分，其均线就越接近市场的平均成本，这样的均线也更具有代表性，在股改中作为参数也更趋合理性。上海机场从2005年10月13日至2006年1月6日最近60个交易日的换手率仅仅为36.41%，30个交易日的换手率就更低了。从上海机场的K线分析，在经历了一轮大跌之后目前股价正处于爬升阶段，只选取30个交易日的加权平均股票价格显然没有什么代表性，当然也没有什么合理性可言。如果上海机场选取的是60个交易日的数据，则其理论对价为10送1.46股，高于方案中的理论对价。

    其二，股改前上海机场收盘价为15.91元，如果其方案获得通过，则送股后上海机场的除权价为14.73元。目前上海机场的年线为15.75元，年线除权价位为14.58元。但可笑的是，上海机场竟然认为股权分置改革后其股票的合理价格为12.36元/股。难道是上海机场的股价被市场严重高估？非也！从股改方案进行分析，“打压”股改后的合理价格，是上海机场股改方案中最重要的一环，是为了压低认沽权证的行权价格，是为了上海机场能够最大限度地少付对价服务的。

    其三，已经挂牌的几只权证在经过投机炒作之后，都处在“价值”回归阶段。随着后续权证的不断上市，并且现在又有了创设机制，市场再次爆炒权证的可能性微乎其微。目前几只权证的价格都在2元以下，而上海机场认为其每份认沽权证理论价值为1.99元，几乎是当时宝钢权证的3倍。那么，上海机场权证真的这样有“价值”吗？从上海机场按国际通行的权证估值模型Black-Scholes期权定价模型所选取的参数分析，有些参数是值得商榷的。

    其四，上海机场显得很“抠门”，与另几家股改公司的权证可在存续期最后5日行权不同，其权证持有人只能在认沽权证存续期最后1日行权。这还不算，更令人感到不可思议的是，其行权价定在13.12元，与按现价除权后的14.73元相比，相差超过10%。也就是说，如果在行权日，上海机场除权后的股价下跌不超过11%，其认估权证就是废纸一张。但近两三年以来，上海机场的业绩稳步上升，在大熊市里其股价仍然能坚挺向上，股改前其年线价格高达15.75元就是印证。按照这个趋势，一年后上海机场的股价跌破行权价的概率非常小，即使是稍有跌破，也不能排除上海机场不会采用“非常手段”影响股价。如此说来，上海机场的支付对价的方式有愚弄流通股股东之嫌，对流通股股东而言，其权证方案其实是“画饼充饥”。