1995   96   97   98   99   00   01   02   03   04   05   06   07   08   09   10   11三季度

ROE    16.3  15.8 16.5  11   9.4  10.4 8.9  11.4 12   11   8    3.9  10   7.9  16.8 38.3  19.22  

毛利   23.2  15   18.5 20.7  18.9 21.8 25.2 27.6 26.2 22.8 22.2 24.8  21.5 18.2 19.0 27.2  25.6

09年之前，威孚的ROE从来没有高过。上市前三年的数据，本来就做不得数，而且就算作数，也不算很高。2009年以后，可以说威孚高科的竞争地位改善了。以前它只是一个生产大路货的平庸企业，现在终于拥有了技术壁垒，能够生产独家产品。

毛利率多年来随着景气起起伏伏，但在强周期行业之中还算稳定。目前处在比较高的位置上，需要注意是否会下滑。

历年来从未有过亏损，这倒是个不错的记录。

目前三大产品系列：燃喷占主要地位，绝对的大头，进气系统第二，尾气处理最小但发展很快。对于威孚来说，最大的发展机遇就是节能减排，国家排放标准越来越严格，国四标准的即将执行。

就目前来说，资产负债表很稳健，负债率低，尤其有息负债更低，相比47亿多的净资产，只有4、5亿短期借款，和可以忽略的长期借款。资产有点儿重，但也还不算很重，对比70多亿的总资产，固定资产11亿，在建工程4亿多，长期股权投资17亿。只是应收账款10亿，对比前三季度44.5亿的营收略高，不过应付也很高，有11亿。好歹扯平了。现金有些紧，不过还好，就要增发了。

技术壁垒已经论述过了，基本没问题。管理层也比较优秀，但仍需要进一步了解。目前缺少两方面的资料：第一是行业下游柴油发动机、下下游重卡的行业资料，以判断总体发展前景和波动性；第二是威孚行业占有率和竞争对手情况的资料。前一个慢慢搜集就是了，上市公司有不少。后一个就无语了，在机构眼里，所有企业都是生活在真空环境中吧，前途一片光明，就是研报中几乎找不到竞争对手的资料。只好慢慢来了。

先把潍柴动力的财务资料贴上来看看。

可以看出二者的利润增长波动情况基本是一致的。发动机先开始下滑，这种下滑传导到上游大约有1-2个季度的滞后期。

再贴一个重卡公司的看看。中国重汽，和潍柴动力渊源颇深。

可以看出，重汽的下滑更早。行业的下滑应该是从下游开始往上游传导，重汽——发动机——发动机配件。滞后期大概都是1个季度左右。当然这只是我从这一轮下滑之中所观察到的，不见得有普遍性。行业上行之时也是上游领先，09年潍柴和威孚都已经大幅度上升了，中国重汽的利润还在下滑。当然这只是个孤证，还需要考察产业链上的更多企业才能得出结论。

此次行业下滑，包括08年那次，对中国重汽的冲击都大于潍柴和威孚。这大概和市场地位有关，整车厂比较分散，竞争激烈。发动机相对集中，三国争霸，技术含量也比较高。威孚的技术壁垒更显著，目前还没有发现有什么强力的国内竞争对手。不过也因为此，整车厂想整合发动机，发动机厂想整合上游配件，这不能不说也是一种威胁。

再看福田汽车：

不同于2009年中国重汽利润依旧在下滑，福田汽车2009年利润已经大幅度回升。因此不能说明上下游景气传导漫长到了以年度为单位。另外今年一季度福田和中国重汽就开始下滑，二季度潍柴开始下滑，三季度威孚下滑。景气在产业链上的传导也就是1、2个季度的时间。另外重卡的下滑幅度远比发动机大，潍柴的下滑又比威孚大。这说明了整个产业链的纵向竞争地位，这也许是一条上游盘剥下游的产业链。但是中国重汽和福田汽车的ROE都不低，确实让我有些意外。当然它们的负债率也不低，潍柴相对略低，但绝对来看也偏高。

就毛利率来看，中国重汽和福田汽车在同一个水平线上，平均10%上下（够低的）；潍柴和威孚同一个水平线，平均20%+。

目前手头的历史资料，对于整个行业的周期一般是多长，下滑会持续多久，确实还看不出什么端倪来。不过就本次下滑而言，估计至少会持续到明年1季度，之后是否会复苏也还不确定。2008年是利润负增长的一年，但这一年谈不上一个完整的下滑周期，2009年经济就被4万亿吹了起来。2004-2006年3年间连续的利润下滑倒是值得研究，等我看了年报再说。2004年营业收入增加了38.6%，利润反而下滑1.3%，主要原因是成本骤升，其次是非主营业务利润下降。只可惜我目前暂时没有足够的资料来分析它的成本结构。2005年重卡销售降幅高达38%。年报中指出，“全年共实现主营业务收入 279,095.05 万元，比上年增长了33.53%，主营业务利润61,930.59 万元，比上年同期增长29.86%;净利润18,190.50 万元，比上年同期下降22.62%。主营业务收入增长 33.53%，原因是合并报表子公司无锡威孚汽车柴油系统有限公司增加主营业务收入73,653.79 万元。主营业务利润增长29.86%，原因是无锡威孚汽车柴油系统有限公司，该公司全年共实现主营业务利润增加。净利润下降22.62%，原因是①原材料涨价；②投资收益减少，公司投资的博世汽车柴油系统股份有限公司尚处在建设期，该公司2004 年贡献投资收益5,903.40 万元，2005 年公司承担3,510 万元投资损失。”刨去并表的因素，该年度实际上主营收入基本持平，有微不足道的下降。成本上继续受到压力。但如果刨去博世汽柴公司投资收益的一进一出，这一年的本部的净利润还增加了不少。2006年，这是非常困难的一年，连在册员工都从2700余人下降到2300多人。年报中提到：

这一年的行业地位：

2007是咸鱼翻身的一年，利润增速远高于营收增速，可见威孚的利润弹性比营收大得多，营收不大幅度的涨跌便可以带来利润的大幅度变动。“全年共实现营业总收入 312,133.90 万元，比上年增长了16.91%，营业利润28,605.30 万元，比上年同期增长106.33%;归属于母公司净利润23,042.83 万元，比上年同期增长147.48%。


2010年的增长惊人，三大系统发展都不错，技术壁垒已经比较显著。但支柱仍是燃喷系统，占比大，毛利高。应该是这个时候本部也开始生产国三产品了，原本组建合资企业的时候规定本部只能生产国二产品，但这时候合资企业已经开始瞄准国四产品。

从利润表来看，规模效应很明显，三费虽然上升，但比率明显降低。2011年1-9月三费率为11%弱，已经相当低了。而且投资收益也从3.7亿增至6.9亿，和博世的合资企业利润也达到了13亿多。

2010年这样的势头能否持续？显然不可能，2011年重卡行业下滑，威孚也停滞了，前三季度尚能保持增长，估计全年最多持平。但它新获得的竞争优势能否持续？这才是关键，现在看来它的规模优势和技术壁垒已经建立，但不确定和尚未弄清的因素依然很多，还需要继续观察。

还有一个障碍，那就是国四标准和行业的相关技术，还需要进一步了解。这几天多花点儿时间吧。