原来是长线持有，滚动操作，换股套利，牛抛熊吸。现在把滚动操作去掉了，短线非我所长，而且和我的整个投资体系是有冲突的。

本文要说的重点是换股套利。换股分为两种：第一种是平衡型换股，是为了平衡或者再平衡整个投资组合；第二种是套利换股，也即把高估的股票换成相对低估的股票。

平衡型换股有一个原则，就是不能为了追求平衡，而用低估的股票去换高估的股票。比如现在我的投资组合并不平衡，银行比重过大。但是卖出银行、换入其它组合中已有或者还没有的股票，都是我所不能接受的，因为在我看来，银行被低估的程度最大。只有确定其它股票估值和银行接近，甚至更高之时才可以调仓。当然，新进入的资金不在此例，可以买入估值更高一些的股票，即使稍微降低一些预期收益率也是必要的，因为组合的适当多样化也很重要。适当的多样化，一是可以降低风险，二是可以增加组合的弹性，也就是有利于今后的调仓换股。

套利型换股显然是从高估值标的往低估值标的上换，如果同时又还可以平衡组合，那就再好不过了。比如我手头银行仓位过重，如果银行上涨至估值显著高于其它标的，那么从银行往其它标的上调仓，既能够增加预期收益，也可以平衡组合。

要特别注意的是，我所说的估值高低，不是指绝对估值，而是相对估值。用绝对股价作为贵贱的标准当然不用说了，是外行的做法。但也不是8PE就一定比10PE便宜，相比8PE的大秦铁路，我认为10PE的银行倒要便宜很多，因为大秦的成长实在是不敢恭维。如果仅仅因为一个优秀的标的涨得太多、在你的组合中所占比重太大就进行减持，这无异于因为乔丹在公牛的得分占球队的比例过高而把他踢出球队，是很愚蠢的。你必须确认，这个公司已经涨得过高，和其它某个或者某几个可选的公司相比，后者对你来说显然更有吸引力。如果让你重新构筑一个投资组合，你肯定更愿意以后者为主。这样你就可以调仓了。

套利调仓还有两点需要注意：

不要为了蝇头小利而动弹。几个点乃至十几个点的价差都不是调仓的理由，除非正好需要对组合进行再平衡。首先，人对公司价值的判断必然是有误差的，十几个点的价差还不够容错的，换言之，你认为A公司价值10PE，B公司价值12PE，实际上它们可能都值11PE。如果你认为C公司价值10PE，D公司价值15PE，那么就算有所误差，D公司比C公司值得更高的价格还是大概率的。其次，频繁的动弹是需要交易成本的。再次，高的那个公司可能还会再涨，低的那个说不定还会再跌。你多少要给自己留出空间。

套利调仓也是要考虑到组合平衡性的，否则只管高调低，不用多久你的仓位就基本集中在最便宜的那一个标的上了。这样你就丧失了多样化带来的弹性和风险的降低。万一这个标的就是不涨，两年三年都不涨呢？万一基本面意外的恶化呢？

不考虑组合再平衡的需要，用组合外的股票代替组合内的股票，也即卖出组合内的股票而代之以组合外的股票，触发的价差应为三分之一左右。也就是假设两个公司完全同质，组合内的股票价格为15块，组合外的价格为10块，才值得调仓。同样，不考虑组合再平衡的需要，组合内的股票互相替代，应该从25%的价差开始，也就是A为10块，B为12块5的情况下开始逐步调仓。价差越大，仓位倾斜越厉害。当然，何时完全用A替换B，并未有一个绝对的标准，大概可以在50%-150%之间。就是前面所述，也都不是绝对的标准，仅代表一种操作思路。