跟踪宇通客车多时，终于有了一点买入的打算。鉴于目前和银行比差价过大，准备先建一点底仓，等差价缩小之时再行补入。

宇通客车，和格力空调类似的沙漠之花，但ROE略高于格力，人均利润显著高于格力。毛利率很接近，多在17%上下；有波动，但是不大。说明公司有定价权，但没有涨价权。能够维持稳定的、在行业内较高的毛利率，但在整个上市公司中间不算高的，而且也很难继续提高。都是占用上下游流动资金的好手，但宇通负债率低于格力。都基本没有银行借款。宇通的垄断地位强于格力，在于宇通比第二的金龙强大很多；而格力比美的强大一些。目前估值接近。唯一令人担心的就是行业，客车行业的成长性比空调行业如何？恐怕是要弱一些。不过，十二五期间11-14%的符合销量增长还是可期的。此外，宇通的15%高新技术企业税率也是要考虑其可持续性的。

今年上半年一是通胀导致毛利微降，二是行业景气度有所下降，三是产能限制，净利润只增加了16.63%（始终以扣非和不扣非何者低为准）。半年报：“1-6 月份累计销售客车18,368 辆，同比增长8.16%；大、中型客车销量较上年同期分别增长18.78%和8.89%。实现营业收入64.06 亿元，较上年同期增长15.94%，产品结构明显改善。”从8月的产销快报（公司每个月都有产销快报，非常有利于掌握业绩）可以看出，自年初起累积销量同比增长在14%出头。可以预计下半年同比增速将好于上半年，同时行业也是越往年底越旺。那么今年的利润增长可望超过20%，达到20-25%之间。这可比格力差，格力今年40%问题不大；但上半年已经过去，估值是基于上半年的业绩，因此剩下的下半年所带来的差值并不会如此之大。唯一可虑的是产能，3w产能，2010年生产了4w1，比2009年增产46%！今年基本没有太多新产能达产，产能会不会实在不敷使用呢。

公司对应收和预付的计提力度比较大，不必担心。折旧手段也还比较激进，交通工具3-5年，设备5-10年，房屋20-40年，残值3%。周转很快，存货10亿，一年周转在13、4次，几乎全部为原材料、半成品。成品供不应求，连库存都没有，这也说明产能确实拉到极限了。本期内增加应付职工薪酬2.21亿，推算全年5亿左右。净利润4.23亿。折旧加减值加摊销大约1.05亿，折旧9500w。激进的折旧政策多少掩盖了一些利润，但究竟是多少，暂时难以详细测算。就算3000w吧，对估值影响不太大。

ROE逐年上升，2010年达到惊人的37.68%（我统一用加权）。上半年为16.28%，今年上半年则为16%。可以看到景气主要在下半年。ROE逐年提升的原因有：企业垄断地位的获得；占用上下游资金；管理上的优势，比如高周转，低成本；高分红政策，目前企业手头现金仅为总资产的10%左右；激进的折旧政策减少了固定资产净值。如果配股，ROE会有所下降，然后再度回升。

目前的在建工程，生产类的主要是专用车厂房，其次为大型设备（显然是配套的）。去年底开建的，今年年底投产，产能5000。擦！这么小！配股以后产能再提升2w，至5.5w。新能源客车项目公司前期已经投入了接近2亿的土地费，配股以后开始建设厂房，估计2012年底也可以投产。

目前宇通的总资产68亿，固定资产11亿（原值19亿），在建工程4.5亿，还不算是个太重的公司。

配股方案：早已通过，一直没有实行。计划是10配3，价格不低于净资产，总额不超过25亿。我不关心配股价格，反正相当于1PB购买公司资产。如果新投入资产亦能达到20%以上的边际ROE，我何乐不为呢。如果我现在买入，市值大约110亿不到，新投入25亿，预期明年1季度9PE，将被摊薄至11PE，尚可接受。关键是有必要投入这么多吗？新能源客车已经自筹投入了2亿拿地了，剩下1w产能，需要投入25亿？接近于今年年中的净资产26.85亿要翻倍了。不过，证监会也还没有核准。核准后6个月内需要实行。节能型客车6000，主要为公交车；新能源4000，主要是纯电、混合动力。这个项目不确定性很大，因为这些新型车辆价格高、可靠性低，运行麻烦。必须依靠政府补贴才能赚钱。如果政策有变呢？如果技术不行，又或市场有变呢？不过我知道宇通是没有新能源客车核心技术的，它做的无非是个总装的工作，生产线也是通用的，可能也有几手打算：能在新能源客车上走出一条路来最好；次之从国家那里能弄多少补贴算多少，同时有了这个由头怎么也得保留它的高新技术企业名头；再次之实在不行转产传统客车也是一样的。宇通在配股计划书中对未来客车市场的增长预期是7%，而对新能源客车增长比较乐观。以下为财务评价：④财务评价项目达到设计生产能力时年含税销售收入83.15 亿元，不含税销售收入为71.07 亿元。项目达产后正常生产年平均利润总额为6.70亿元，税后利润为5.02 亿元。项目投资财务内部收益率（税前）为23.9%，投资回收期指标税前为5.7 年。看上去比较美，当然没有真正做起来，是当不得真的。唯一可以欣慰的是，土地已经在弄了，再需要年把就可以投产（如果搞的话）。

另外，公司还打算对原有生产线逐步改造，新增2w产能。2012（从2013起）以后才可以逐步达产。配股项目也有可能是醉翁之意不在酒，到时候变更用途，说市场环境不利于新能源客车，拿去做旧线改造。这么的话，2013-2014，可以达到3w+5k+1w+2w = 6w5的产能（研报是5w5，我哪里弄错了不成？仔细看看2010年报先）。6w5的产能，像2010和今年这么高的利用率的话（2010年139%，今年不计年底的新产能估计得到150%），可以生产9.75万台车，大约是今年的2.1-2.2倍。利润提高1.5倍问题不大，2012-2014复合增长35%。当然这都是胡乱估算的理想数字。包括今年在内，2011-2015能够达到25%的复合增速，谢天谢地。20%也可以接受了。