分享时间：2013年11月1日21:00-21:50
分享地点：中国房地产投融资俱乐部高端微信群
分享主题：《房地产基金行业发展综述及基金募集》
分享嘉宾：王东亮 诺承投资管理合伙人

一、专题分享
感谢各位的热情，今天我的分享可能比较宏观，回头有细节问题可以再提问沟通。我今天从宏观层面给大家分享一下中国人民币房地产基金的一些情况。
1、诺承投资是一家另类投资领域的机构投资顾问及财富管理公司，我们此前从国内机构投资人的角度撰写过《2012人民币房地产基金研究报告》及《2013人民币房地产基金中期报告》。（附中期报告下载链接：http://www.chinaventure.com.cn/report/report_763.html。我本人也正在参与一些房地产基金的募集与组建工作，之前有嘉宾分享了信托融资，我今天也希望从较为宏观的方面的给大家分享介绍一下人民币房地产基金的情况。
2、房地产基金最初给大家的印象就是房地产企业在银行、信托等融资渠道之外的一个融资工具。近年来，随着地产行业融资手段的监管力度加强和地产调控政策的步步升级，低成本融资渠道逐步被关闭。地产开发商不得不向更高成本的融资渠道寻求机会。房地产基金开始勃兴并高速扩容，但大部分进行拆解式融资的房地产基金无非是利率市场化套利的产物，从事拆解式融资，与近年来各类资管平台的通道业务无异。
3、先简单定义一下房地产基金。房地产基金有不同的定义分类方式，从机构属性看，有房地产开发商附属的管理公司、金融机构附属的管理公司，外资房地产基金管理公司和独立品牌的内资管理公司。从投资主题看，房地产基金可以投资于住宅、综合体、商业及工业地产，从金融手段看，房地产基金可以采取债权、夹层或股权等方式进行融资。我们用下面这个图标来概括房地产基金的现状：（略） 细节我暂时不展开，这是一个高度概括房地产基金格局的图。从机构属性，投资方式、投资主题和策略定位方面。大家如果要了解基本的解读，可以参考我们的房地产基金行业报告。
4、总结来说，中国的人民币房地产基金基本集中于住宅主题——机会型策略——股债结合投资方式，行业的集中度和相似程度较高。同时，无论是行业整体还是单个管理机构，其管理资金量和投资管理能力都较为薄弱，缺乏成熟的机构和成熟的市场。在2013年，行业格局有进一步分化的趋势，最为明显的变化在于从住宅主题向综合体概念发展，从债权形式向股债结合和股权投资方式发展。具体数据我就不再分享，大家同样可以参考我们的报告。5、房地产基金与其他基金一样，也存在募投管退的完整产业链，下面简单给大家描述一下这个产业链和基本运作模式。
6、基金募集阶段，主要存在着两个核心问题：基金管理机构的设立和组成，及基金的设立和募集方式。房地产基金的募集与PE基金募集基本类似，当前最主要的特点在于，中国的房地产基金管理机构，与地产开发商或项目方存在着千丝万缕的联系，大家也会看到很多开发商附属的基金，或者原来开发商转型做的基金。
7、申言之，在房地产基金领域，管理机构与项目方往往存在着关联关系，较多的房地产基金实际上存在着房地产开发商，或者地产金融机构的出资背景。关联方如地产开发商，不但向房地产基金提供项目，也作为基石投资人（Anchor LP）向基金提供初始投资，同时亦支持管理团队的运营。
8、在投资这个链条方面：基于房地产基金的自身定位，在投资方式上可以选择债权型、股权性、股债结合的结构化投资和夹层投资等方式。在房地产基金的策略类型上可以选择进行早期地产开发的高风险高收益的机会型策略；进行地产开发后期装修、招租和运营提升的增值型策略；进行前期招租、租户管理和进行物业整售的核心增益型；进行后期物业持有，以租金作为主要受益的核心型策略。
9、在实践中，房地产项目基金的形式普遍存在。以单一确定项目为基础，基金全部资金投入到一个项目当中，投资确定性很高，相应地风险集中度也高。在股权投资行业所适用的少数股权财务投资方式在房地产行业基本不适用，而结构化财务杠杆工具是房地产基金投资的基本逻辑。
10、在投后管理方面，房地产基金的管理机构除了金融投资能力，还需要具有对于地产项目的实际操作能力，这一点不同于普通的PE基金财务投资人的地位。无论是机会型还是核心型的房地产基金，都需要房地产基金团队对于地产前期开发或者后期运营进行深度的介入，因此需要管理团队具有充分的地产领域运营管理能力和经验。
11、基金实现退出，并返还投资人投资回报是基金产品的最终目的，也是衡量基金管理人优劣的市场标准。当前，中国的房地产基金主要通过大股东/关联方回购或者项目出售获得退出，其他成熟的退出方式比如Reits暂时还不普遍适用。退出手段较少，退出难度较大，是当前制约中国房地产基金深入发展的重要因素，也决定了大多数国内房地产基金都是短期债权基金的原因。
12、大资管是目前房地产基金无法回避的话题，今天我在第一财经搞的房地产金融论坛上，大家反复探讨这个话题。目前国内多数房地产基金，主要集中于住宅领域，投资方式也主要以债权形式为主，其实质在进行利率市场化的制度套利，与各类资管平台流血混战，未能体现地产基金管理人的独立管理价值。投资领域由住宅转向商业，投资方式由债权（拆借）转向股权（收购），通过真正的资产管理能力为投资标的创造价值，通过REITs或机构投资人收购方式退出投资，是未来地产基金的发展方向。
13、大资管环境下，作为房地产基金管理机构如何定位自己，是大家都在反复思考的话题。我昨天为了晚宴演讲简单做了一个大资管的产业链分析，也在这里跟大家分享一下。（图略）
14、最后简单说说房地产基金和房地产商的合作之道。基本有三种合作方式，第一当然是房地产商寻求房地产基金的投资，房地产基金一般没有牌照类机构的各种要求，投资条件比较灵活，可以参与从拿地到整体收购各个环节的投资。但大部分房地产基金本质上还是“类信托”投资，其实也有这样那样的抵押、增信和担保要求。另外房地产基金很多都是基于项目进行临时募集，是否能够真正募集成功也是需要考察的问题。
15、第二种合作模式就是房地产商成为房地产基金的出资人LP，跟随房地产基金投资其他项目。目前很多房地产基金的募集对象，也是自主开发能力受到一定限制的中小开发商。中小开发商也确实可以借助大型品牌房地产基金，扩展自身的投资能力。
我今天的分享，希望能够先跟大家从宏观的角度分析一下房地产基金的现状和产业链。各家房地产基金，对于项目的投资标准不同，债权投资一般可以比较信托（相对宽松）。我们欣喜的看到，很多收购型商业或其他产业地产基金也在出现，真正可以实现股权类增值性产业地产的投资。各类房地产基金，无疑丰富了房地产开放商的直接融资方式。通过各种方式转型房地产基金，也是中小房地产企业可以考虑的战略方向。
我今天就先简单分享到这里。比较粗浅，供大家批评指正。 
二、提问互动
徐晓新：王总，收购型基金怎么退出的？
王东亮：收购型基金，很多是收购商业或者办公地产，通过资产管理和价值增值实现物业价值提升，最后整售或装进reits退出。比如高和提出的 资产精装修的模式。大家可以作为案例参考。高和买了楼，很多时候也要散售。但是高和较之soho提升的方面，就是苏鑫提出的“资产精装修”， 即使最后出售给散户，也要经过统一的招租和运营后再出售。

康胜：目前主动管理的股权投资型基金较少，除了退出方式是制约因素外，与Lp的成熟度关系大吗？
王东亮：国内的房地产基金做债多，做短期多，做住宅多，做散售多，就是因为 前后端的制度环境都不成熟，从前端，没有资产配置理念，愿意把钱放给一个基金五年以上的大型机构投资人（开始有，比如社保和保险，我们诺承一直也进行这方面的投资人教育），但是速度很慢很慢，从前端，没有资产配置理念，愿意把钱放给一个基金五年以上的大型机构投资人（开始有，比如社保和保险，我们诺承一直也进行这方面的投资人教育），但是速度很慢很慢，从后端，除了散售，没有装reits的制度条件，制度生态，决定了目前房地产基金的粗放性。 

金奕含：王总，请问国内有哪些基金做并购比较专业？
王东亮：有并购和增值服务能力的基金管理公司，不是信托的对手，恰恰是信托可以合作的对象。互相借助。就传统PE领域，人民币基金方面，最早是弘毅投资，后来又出现 天堂硅谷，力鼎，金石并购等机构。就房地产基金领域而言，国内较少，目前是 高和、凯龙瑞，国盛资本。在房地产基金领域，有并购和增值服务能力的机构还非常少，都是在跟各类资管平台血拼 利率市场化的套利机会。

【分享嘉宾简介】王东亮，诺承投资管理合伙人，拥有多年私募股权与房地产基金行业专业经验，尤其在房地产基金组建与募集、私募股权基金投资及融资等领域具备深厚的研究积累及丰富的操作经验。王东亮曾作为专业顾问为全国社保基金等机构有限合伙人就股权投资提供咨询建议，并全程参与了多支优秀私募股权基金和房地产基金的募集及组建工作。王东亮此前曾任ChinaVenture投中集团业务总监兼高级分析师。王东亮毕业于北京大学法学院，获国际经济法专业法学硕士学位，拥有中国执业律师资格及美国另类投资特许分析师资格。