佐罗简评:在4月初积极布局的张裕,正处在消费升级的前沿,由于前期跟踪关注很多年,但总觉得把握不好企业在竞争中的绝对优势,目前看到张裕大手笔进行原料基地建设,渠道建设稳步推进,感觉上逐渐出现了红酒行业老大的风范。有利因素聚集，未来快速成长变为大概率事件。

张裕A：受益于中产阶级崛起后的消费升级

评级机构：申银万国证券 分析师：童驯 满臻

　　事件:张裕于5/10召开股东大会。会后,董事长孙立强先生、总经理周洪江先生等公司领导与投资者进行了交流。

　　一季度销售情况:一季度张裕总收入增长32%。葡萄酒增速高于白兰地等其他酒。葡萄酒中,高档酒(包括酒庄酒、冰酒、百年酒窖)收入增长35%以上,解百纳和整个葡萄酒增速大致相同,中低档酒(普通干红、干白)增长20%左右。白兰地增长20%左右。气泡酒和保健酒处于稳定增长。

　　原料基地建设:张裕今年将继续推进六大产区(烟台、新疆、宁夏、陕西、辽宁和北京)近25万亩葡萄基地建设,特别是高档原料基地的建设。主要措施包括:(1)向优质原料倾斜的价格政策;(2)限产;(3)原料分类收购、分类加工。总的目标是使张裕酒庄酒品质达到世界水平,中档酒、普通酒也能达到同类竞品中比较好的质量水平。

　　产能扩张:今年将继续推进新酒庄建设,将投资14亿元用于新疆石河子(7亿)、宁夏(3亿)、陕西咸阳(4亿)等三地新酒庄建设,今年酒庄酒产能过5000吨,未来要达1万吨。将来公司还要分两期投资30-40亿用于烟台中档葡萄酒基地建设,最终形成40万吨产能。

　　分类营销改革:张裕的销售人员相当于其余葡萄酒企业的总和,去年又从2300人扩充到3000余人。张裕实行的不是大区域代理制,而是把经销商细分到县或发达的乡镇。针对张裕产品线覆盖高中低档的特点,张裕去年起对销售系统进行分类营销改革,即针对不同渠道、不同类型的消费者进行细致而繁琐的营销。对销售人员的考核直接和终端绩效挂钩。此项改革旨在保证张裕盈利能力不下降的基础上,进一步提高公司对终端渠道的掌控力。

　　费用相关问题:10年管理人员薪酬下降主要是因为职工工资列入了不同的财务科目所致。生产一线管理员工纳入生产成本核算,销售相关人员纳入销售费用核算。员工实际工资去年增长8%左右。今年一季度绿化费用大幅增加是因为新建三大新酒庄绿化开支较大所致。今年绿化费计划支出9000万到1个亿。

　　投资建议:维持盈利预测,预计11-13年EPS分别为3.675、4.656和5.777元,增长35.1%、26.7%和24.1%,对应11-13PE为26.4、20.8和16.8倍。次高端葡萄酒爱斐堡酒庄酒、卡斯特酒庄酒的高增长与次高端白酒(如洋河天之蓝、青花瓷汾酒)的高增长很相似,均受益于中产阶级崛起后的消费升级。8个月目标价128元,对应11PE35倍,尚有32%的上涨空间,维持买入评级。