作为一只冷得不能再冷的小盘成长股，桑乐金给投资者带来的除了失望还是失望。上市后当年，业绩增长速度就开始明显下滑，到了去年更是业绩负增长。伴随着业绩下滑的脚步，股价也一路从30块跌到了现在的十块左右，最低曾深探至8块以下过。未来价值投资者们又多了桑乐金这个案例可以去教导人们：“长期看，股价跟基本面挂钩”，只不过是反面教材呵呵。

这样一只股，简直伤透了人们的心，吸干了人们的血，似乎没有任何理由说他具备投资价值。所以最近当我推荐桑乐金的时候，无论是机构投资者还是散户朋友们，清一色地嗤之以鼻，尽管对于这种情形我早已习惯。

记得跟老张提起桑乐金时，他说这不像我的投资风格，选股应该选择具有稳定良好的发展记录的公司比如鲁泰，桑乐金算个什么东西。那么对此我的看法是：鲁泰这类周期股要买，桑乐金这类朝阳行业的困境反转股更要买。问题在于如何分辨什么样的小股票能买、什么样的不能买。废话不多说，接下来我简要阐述一下看好桑乐金的原因，一来回应一下普遍存在的质疑，二来对自己的投研思路做一个简要的梳理。

一、行业前景
家用桑拿设备的家庭普及率除了在芬兰比较高（50%）以外，在其他国家都仍然还处在一个成长期（美国2%），在中国更是处于初级培育期。因此首先我们可以看出家用桑拿的行业空间还是足够的。但同时我们又要看到为什么美国发展了这么多年，普及率仍然不高呢？我想这很有可能是由北美的消费习惯造成的，而既然美国市场如此，我们没有理由不怀疑在其他地区也会存在同样的隐忧。因此其次我悲观地认为这不是一个大行业。根据董秘的介绍，桑拿设备的销售08年因经济危机出现过营收增长率的停滞，这两年才逐步缓过神来。因此从定性的角度看，我们大致可以判断这个行业了：不是个大行业，但目前的行业空间仍然足够，行业呈周期性波动。

二、公司在行业中的地位
此行业的集中度不高，处于群雄逐鹿阶段，各公司基本都是出口型公司，桑乐金也是因为08年的经济危机意识到了业务波动性才开始慢慢地开拓国内市场的。从报表情况看，桑乐金的国内收入占比数年间已从0上升至50%，尽管我很确信这当中有为了IPO而业绩粉饰的成分，但仍然不得不承认，国内需求的启动还是迹象较明显的。桑乐金上市前算是行业龙头之一，国内市场份额占到20%，领先第二名深圳卓先三个点。值得注意的是深圳卓先也是准备上市的，但最终没上，至今公司主页上还留着投资者关系模块。而与此同时桑乐金却上市了，这一来一去之间犹如曹操死了郭嘉、刘备得了诸葛亮，此消彼长带来的很可能是行业竞争环境的重大变局。桑乐金上市后，靠着充足的现金储备这两年先是逆势扩张（募投项目之一），在原有的1.8万台远红外桑拿房的基础上再添2万台的产能（马上四月份就全面投产了），再是收购德国saunalux公司，一边今年将saunalux手工定制型桑拿的高端品牌引进国内，一边借助saunalux的欧洲渠道加强海外业务的营销能力。这样一来，桑乐金显然已经将自己和诸多竞争对手的差距拉开了，龙头之一变成了真正的龙头没有之一了。

可是天下没有免费的午餐，所以我们可以清晰地看到，在这个过程当中，桑乐金耗费了大量的成本，利润一降再降以致于吓跑了几乎所有的投资者。这些成本主要来自于：1、还ipo前粉饰业绩的帐，2、大量铺渠道、新产能配套生产人员、推广所造成的销售费增长，3、收购saunalux引发的管理费增长，4、低毛利的saunalux公司并表拉低桑乐金合并报表的毛利率，5、大量储备木材和电子元器件导致经营现金流难看、存货增加。

三、产品
远红外桑拿房在有序推进。布盒子的销售收入连年倒退，公司董秘的解释是布盒子利润率低、没技术含量、市场竞争无序，公司已有意识地将重点转移到远红外桑拿房上去了。而远红外桑拿房的销售确实稳中在升，情况正常。

四、未来展望
质疑家用桑拿设备国内需求的朋友们忘了一点，那就是桑乐金做的是全球的生意，不仅仅是中国的。美国已经开始加息了，欧美经济的复苏加上国内市场的逐步启动，对桑乐金的未来起到积极作用是大概率事件，刚好2万台新产能也刚刚准备投放。董秘的意思，今年要引进saunalux品牌到国内一线城市，建门店渠道、下推广预算，所以销售费和管理费估计仍然不会低，这点跟贝因美的做法有点像，必要的钱还是要花的。好在产能扩张完毕，加上海外经济的趋好，应该能给公司吃上一颗定心丸。此外，公司拿到了医疗器械的许可证，远红外理疗桑拿房产品正要进入医院渠道和苏宁国美，看来公司在渠道多样化方面进步不少。

五、报表情况
报表情况可以看出，桑乐金以充足的现金储备做后盾，硬吃竞争对手，不惜让短期的财务数据难看（费用高，应收项周转率低，再加上大量储备原材料导致存货周转率看起来较低以及经营现金流难看）。但尽管如此，它的资产负债表依然很健壮，比鲁泰要健壮。而我也觉得桑乐金这么做是对的，因为但凡是优秀的周期股龙头，都会逆势硬吃竞争对手，比如鲁泰这两年就是宁让毛利率不让市场份额，桑乐金也一样。总体来说，桑乐金财务很安全。
前文说了这是一个空间足够但体量不大的行业，因此我一直说桑乐金如果现在是50亿市值我就不会买了，因为在我看来这个公司的极限市值也就几十亿过不了百亿，但现在仅仅8亿出头的市值，那情况就不一样了，加上估值便宜，就值得买了。

既然是漫谈，其他也就不多说了。一言以蔽之，这是一只周期性小行业中的幼儿龙头股，财务安全，竞争力强，获利能力强，有足够的发展空间。有前途的小盘股，跌出了价值就可以买，而且是越跌越买。不出意外，桑乐金的业绩反转应该就在今明两年，且从近期量价图形看，已经有机构投资者建仓吃了两次筹码了，每一次吃完都有一个明显的震仓动作，成本区非常清晰。相信股价随业绩大跌了两年的桑乐金，未来也迟早必将迎来股价随业绩大涨的两年。