吉林敖东是老牌制药企业，安神补脑液等产品很有名，但制药业务盈利能力并不出彩；参股广发证券收获巨大，06年初始投资5.18亿元，目前已演变为74亿的资产和约6亿元的投资收益。在05～07年的大牛市中，敖东涨幅达百倍以上。浮沉6年以后，牛市的影子渐渐浮现，敖东还会有大涨的潜力吗？

看敖东的财务报表，真的很费劲。与投资广发对应的投资收益、长期股权投资、应收红利等都和制药业务混在一起，直接看指标，必然被误导，必须要把制药和广发分开。需要看广发和敖东两个公司的报表，再分类计算、估值。

敖东持有广发证券124465万股，占广发总股票的21.03%，为第二大股东。广发为敖东的合营公司，会计上按权益法核算。即，广发的净资产和净利润按21.03%的比例分别计入敖东净资产（长期股权投资）和净利润（投资收益）。也就是说，敖东目前的报表中，已经反映了广发投资收益，15.5倍的动态市盈率也是真实的。

广发证券为国内第三大券商，主营证券经纪及期货、证券自营、投行、类贷款、资产管理等五大类业务。其中证券经纪及期货业务占比约40%。综合毛利率45.79%，净资产收益率约9%。2014年上半年，主营收入46.3亿元，扣非净利润16.7亿元，净利润率36%。12年、13年、14年上，广发主营收入增长率分别为17.2%、17.73%和20.89%，扣非净利润分别增长10.6%、25.1%和32.4%（年化）。最新年化净利润为33.6亿元。券商股的业绩和股市表现直接相关，2007年为高峰，08年大降、09年后逐年回落，13年、14年回升。

敖东的经营数据中，剔除广发因素，制药部分将水落石出。营业收入基本就是制药收入，06年～11年增长率为个位数，12年和13年分别为26.22和35.38%。最新年化主营收入增长率为35.4%。剔除广发因素后，制药业务2010年～2014上半年净利润分别为2.22亿元、1.27亿元、1.03亿元、1.58亿元和1.82亿元。11年大幅下降，此后逐步回升，最新年化净利润增长率为53.4%。净利润率过去两年为7%～8%，14年上半年上升到16%。最新年化EPS为0.24元/股。净资产中有74.08亿的长期股权投资，剔除后为36.39亿元，14中报净资产收益率为5%。敖东的制药业务过去极为平庸，12年以来有改善的趋势，收入增长率、净利润率均有提升，今年以来净利润增长明显加速。

敖东的净利润中，制药业务约占32%，广发投资收益约占68%。所以她的股性以周期股为主，兼具成长股的特点。在十年以上的长周期内为周期股，在未来约3年的牛市周期内为成长股。

周期股的估值，极端低价在净资产之下，上升拐点要看景气周期拐点。敖东在12年底创下近年低价11.91元，跌破净资产，可视为是一个标志性的价位。而周期拐点，则要看股市大盘。这个问题在6月份的博文《鹿归何处》中有详细论述。目前，上证指数已经走出了09年以来的下降通道，处于2012年以来大型锅底的右侧锅沿，成交量明显放大，周期股轮番上涨，牛市的脚步越来越清晰。只是，目前的行情仍处于牛市初期，技术上还没有确认牛市，也没有得到市场各方的普遍认可。做为一个22年老股民，沧海可以确定，牛市真的来了！

牛市中最大的受益者是券商，股市成交量大增、指数大涨，使券商的证券经纪和自营业务利润大增。以中信证券为例，2005～2007年，净利润分别增长358%、485%和409%，三年净利润累计增长135倍！与之对应，股价最大涨幅达27倍。另一只老牌券商股宏源证券，04年亏损，06～07年净利润累计增长282倍、股价最大涨幅22倍。如果牛市来临，广发必然会业绩大增，股价则至少是创历史新高。敖东和广发目前的股价，仅在6月份的低价基础上分别上涨了28%和16%，仍然处在长达数年的盘整区域（历史性大底）之内。如果目前大盘真的处于牛市初期，她俩正是处于地平线之下，但光芒已经喷薄而出！买入正当时！

在未来约3年的牛市周期内，敖东将是一只成长股。投资广发的收益和制药收入双增长。据前所述，目前制药业务收入和净利润增速分别约为35%和53%（取35%），广发净利润增速约为32%。按净利润比例加权计算，敖东的复合增长率约为33%。9月30日收盘价18.75元对应的动态市盈率为15.5，PEG约为0.47。在创业板、中小板已经上涨22个月、涨幅分别达约2倍和1倍的情况下，敖东仍有如此低的价格，市场确实很仁慈啊！

还有一种简单的算法。一股敖东中含1.39股广发，按前收盘股价计算，敖东股价里15.22（10.95*1.39）元为广发部分，那么敖东的制药主业股价为3.53元。制药业务EPS为0.24元/股，成长率约为35%，值8元没问题。事实上，两市每股收益0.24元左右的医药股，股价10元以下的并不多。这种算法，忽略了广发的增值潜力（业绩成长+股价上涨）和敖东1.39倍的杠杆效应。尽管如此，计算出的敖东股价仍然至少低估5元。

敖东从11年12月以来大型底部的中轴线大致为16元，如果沧海关于牛市来临的判断错误，面临的风险大致是15%。反之，如果判断正确，敖东至少将创历史新高，将有2倍以上的获利空间。机遇远大于风险。

敖东投资美国人造肝、参加长春亚泰增发、新产品储备及上市等不是核心问题，就不一一说了。投资敖东的逻辑很简单，一是对未来大盘牛市的预期，二是现价低估。对，就这么简单！