在北京9月下旬的土地成交高潮中，金融街控股股份有限公司（000402）取得了两块土地，分别是：于9月21日通过招标方式以342477万元竞得北京市西城区月坛南街地块三商业金融用地和体育用地项目地块国有建设用地使用权，2012年09月27日通过招标方式以295000万元竞得北京市西城区月坛南街地块二商业金融用地项目地块国有建设用地使用权。

 

 

【竞地策略】

 

对于这次的土地招标工作，金融街控股股份有限公司（以下简称金融街控股）是志在必得。从2007年10月，金融街西扩被西城区政府提到议事日程上之后，金融街控股就开始持续关注。在经过4年多的等待，其在定期披露的年报中开始提及，在2011年的年报中就提出“把握金融街拓展机遇，加大公司在城市核心区域的商务地产投资。在产品创新的同时，丰富商务地产的产品系列和经营模式，开展商务服务和资产管理等增值服务，进一步提升公司商务地产品牌影响力 ”，在2012年的半年报中更是明确提出“公司结合内外部环境变化，深入研究优化资源配置，突出强化商务地产特色和以北京为中心的区域战略，推动公司走内涵式、价值型发展道路。公司积极补充商务地产资源，新增天津金融城项目；同时，积极研究北京建设国家金融中心和金融街拓展带来的重大发展机遇，强化商务地产品牌影响和竞争优势。”

在众多的场合，金融街控股也都对金融街西扩表示了巨大的兴趣，对金融街西扩的地块更是关注有加。这就给有意该区域地块的其他开发商以巨大的威慑力。

最重要是，金融街西扩的核心是月坛南街的拆迁，而作为该区域拆迁的一级开发商是北京华融基础设施投资有限公司，而该公司同样是隶属于北京市西城区国资委，在金融街控股的年报中也清楚的提到：“北京华融基础设施投资有限责任公司同受同一关键管理人员控制”。并且，2007年4月，金融街控股就将其持有的北京顺平拆迁有限责任公司51%的股份转让给了北京华融基础设施投资有限公司，来实施金融街西扩的拆迁工作。所以在该区域的地块竞争上，金融街控股已经具有了明显的先发优势。

最后，为了考虑到金融街的规划整体性，月坛南街的地块采用公开招标的形式实施土地出让，而不是拍卖或挂牌，这就更使得金融街控股的优势明显，在金融街西扩的规划整体性上，有哪家开发商能比金融街控股还做的更好呢？

有了前面的三点，金融街控股取得金融街西扩的月坛南街两地块几乎是板上钉钉的事了.

 

资料显示，月坛南街地块三商业金融用地和体育用地项目四至为东至西二环，南至月坛南街，西至地块二东边界，北至南礼士路46号院回迁住宅用地和月坛体育馆南边界，土地面积1.62万平方米，建筑规模11.255万平方米，出让底价为33.58亿元，起始楼面价约为2.98万元/平方米，投标保证金高达6.8亿。

6.8亿元的保证金，再加上具有不可战胜的竞争者，还有谁会参与竞标呢？不过为了万无一失，金融街控股还加了双保险，金融街控股和北京华融基础设施投资有限公司同时参加地块的招标，金融街控股的报价为34.24亿元，北京华融基础设施投资有限公司的报价为34.19亿元。如果有开发商参与，报价要在出让底价33.58亿元以上，存在有三种可能：其一，比北京华融基础设施投资有限公司的34.19亿元报价还低，那样，金融街控股必然以最高价且综合评分最高竞得地块；其二，比北京华融基础设施投资有限公司的34.19亿元报价高，但比金融街控股的34.24亿元报价低，结果是一样的，金融街控股必然以最高价且综合评分最高竞得地块；其三，比金融街控股的34.24亿元报价高，那样，金融街控股将以适中的报价和综合评分最高竞得地块。结果证明，在9月21日的开标现场，北京西环置业就充当了那个不长眼的参与者，现场报出最高价35.25亿元价格，但也与地块无缘，属于捣乱未成。

虽然该地块的溢价只有不到2%，但也刷新了今年商业地块的总价（34.24亿元）与单价（30429元/平方米）的纪录。

 

再到9月27日，月坛南街地块二的竞争也没有了悬念，唯一有些意外的是与一周前的楼面价相差了近1万元，金融街控股用自己的实力和精心准备收获了一个大便宜。

 月坛南街地块二具体四至为：东至地块三西边界，南至月坛南街，西至南礼士路，北至南礼士路46号院回迁住宅项目用地南边界。规划建筑面积为14.29万平方米，招标底价为29.3亿元，起始楼面价约为2.05万元/平方米，投标保证金高达5.9亿。

金融街控股以29.5亿竞得该地块，溢价率不到1%，平均楼面价为20644元/平米。

至此，金融街控股如愿的取得了月坛南街的两地块。

 

 

【竞得地块收益】

 

先从月坛南街地块三商业金融用地和体育用地项目进行分析，楼面地价为30429元/平方米，如果按照比较快的开发进度，2年-3年实现全部竣工，产品的标准按照偏高的定位来实现，会有：建安成本在5000-6000元/平方米，其他的前期费用、市政费用和园林费用在1000-1200元/平方米，财务费用为6000元/平方米（只计土地费用的财务费用，按两年计，每年10%），其他费用为300元/平方米（按建安成本、前期费用、市政费用和园林费用累计的3%计），则该地块项目产品的综合成本为42729-43929元/平方米，这还没有考虑到营销费用和各种税费。如果该地块的产品是销售型的，则加上开发商的基本利润（按较低的15%计）和各种税费（暂按综合税费8.5%计），销售价格将要达到55855-57424元/平方米，取一个中间值，也就是要在56600元/平方米。

 

由于北京的二环附近多年没有土地供应，而且地块属于寸土寸金的西二环，高价是一种必然，但按照上述测算做成的项目，市场能不能接受？会不会形成实际的成交呢？

看一下目前周边的情况。金融街是目前北京写字楼租金最贵的地区，周边有建设银行、华夏银行、中国联通等多座写字楼，商业、医疗周边设施十分完善。截止到今年2季度，金融街写字楼的均价是320元/平米/月，比较高的一些甚至达到500到600元/平米/月，空置率只有0.5%。周边写字楼高昂的租金和紧俏程度不言而喻。而住宅类新盘如建邦礼士阁目前均价63000元/平，正源金融世家为60000元/平，西单上国阙更是高达100000元/平。

所以通过简单的市场比较，56600元/平方米的销售价格至少是不离谱的，在相对合理的市场接受范围之内。

就该项目而言，在不考虑地下建筑面积的盈亏的前提下，金融街控股的绝对收益为9.5555亿元（56600元/平方米 X 15% X 112550平方米 = 95555万元）。

 

 

由于月坛南街两地块的距离较近，而且容积率（在7.2-7.7）也相差不大，有了21日竞得月坛南街地块三商业金融用地和体育用地项目楼面价为30429元/平方米的掩护，6天以后的月坛南街地块二商业金融用地项目地块20644元/平米的平均楼面价是让金融街控股捡到一个大便宜。

对于月坛南街地块二商业金融用地项目进行分析，参照上衣地块的成本分析结构和售价，即会有：建安成本在5000-6000元/平方米，其他的前期费用、市政费用和园林费用在1000-1200元/平方米，财务费用为4000元/平方米（只计土地费用的财务费用，按两年计，每年10%），其他管理费用为300元/平方米（按建安成本、前期费用、市政费用和园林费用累计的3%计），则该地块项目产品的综合成本为30944-32144元/平方米。如果售价依然为56600元/平方米的话，去掉各种税费该地块产品的利润率有望达到30%左右。

就该项目而言，在不考虑地下建筑面积的盈亏的前提下，金融街控股的绝对收益为24.269亿元（56600元/平方米 X 30% X 142927平方米 = 242690万元）。

综上所述：两个地块开发完毕的综合收益在33.8245亿元。

 

 

【公允价值收益】

 

综合收益达到33.8245亿元，这已经完全可以诱惑金融街控股了。所以金融街控股对金融街西扩的用地有如此之良苦用心，但金融街控股仅仅是为了通过开发该地块获得收益吗？

如果是其他的房地产开发商而言，答案是肯定的，而且也只能是获取该地块的开发收益。但作为金融街控股，却绝对不是如此之简单了。

翻开金融街控股（000402）的公告，在2008年的5月22日，董事会通过了《金融街控股股份有限公司投资性房地产公允价值计量管理办法》（试行）的议案。在2008年的年报中有了一个新的说明，即“公允价值计量情况说明” 约定，从2008年1月1日起，金融街控股对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量。

那到底什么是“公允价值”，简单地说，就是市场价格。在房地产公司的以往年报中，如果项目竣工但还有部分商品房屋没有形成交易，房地产公司就只能按照该部分未成交商品房屋的分摊成本记账，进入存货；但如果采用了“公允价值”，房地产公司就可以按照市场上的可类比的成交价格对未成交商品房屋进行记账。如果市场价格高于成本，就会增加房地产公司的利润，从而增加净资产；如果市场的价格低于高于成本，就会形成亏损，从而减少房地产公司的净资产。如果实施公允价值，则需要每年对投资性房地产进行评估，每年都对公允价值进行调整，如果房地产的价格每年都在上升，则每年都会有利润增加。

 

从2008年年报开始，到2011年年报，金融街控股都进行了公允价值的披露，可以看出，公允价值对金融街控股的利润影响还是很大的。

 

非经常性损益项目	2011年金额	2010年金额	2009年金额	2008年金额
采用公允价值模式进行后续计量的投资性房地产公允价值变动产生的损益	1,111,427,126.61	353,105,395.36	778,431,568.75	-38,843,428.29
归属于上市公司股东的净利润	2,017,512,321.58	1,782,442,799.26	1,365,641,320.30	1,039,379,496.68
占比	55%	19.8%	57%	-3.7%

（表一：2008-2011年公允价值表）

 

从上表中可以看出，公允价值对金融街控股的利润影响的巨大，而这一验证也体现在了2012年的半年报中，在2012年的半年报中，金融街控股采用公允价值模式进行后续计量的投资性房地产公允价值变动产生的损益为770，003，904.47元，而归属于上市公司股东的净利润为1，102，090，121.25元，占比到了69.9%！只是粗略的从数字上分析，就能看出公允价值对金融街控股利润的贡献程度。

 

在逐年细致的对金融街控股的公允价值的构成进行分析，就能得到更深层次的答案。

 

在每年的公允价值变换中都包含两个部分，分别是原投资性房地产公允价值变动和新增投资性房地产公允价值变动。

在2008年，是公允价值在金融街控股实施的第一年，从年报的公允价值的总变动上来看，是为-3884万元，实际上是由于重庆嘉年华项目的出售，形成投资性房地产减少了140,845,434.39元，如果将这个原因删除，则2008年，金融街控股的公允价值实际上为10201万元，占全年归属于上市公司股东的净利润103938万元的10%。

在20009年3月31日披露2008年年报的同时，披露了《金融街控股自持物业市场价值估测之调研报告》，涉及到的的投资性房地产在下表：

项目	购物中心	金树街	C3 四合院
估价时点	2008 年12 月31 日	2008 年12 月31 日	2008 年12 月31 日
总建筑面积	76399.28 平方米	15829.04 平方米	2080.56 平方米
建筑面积估测单价	42838 元/平方米	元/平方米	元/平方米
建筑面积估测总价	32.73 亿元	6.31 亿元	1.43 亿元
总占地面积			3343.82 平方米
占地面积估测单价			42802 元/平方米

（表二：2008年金融街控股公允价值估测表）

 

 

在2009年，金融街控股实行公允价值计量的投资性房地产项目包括金融街购物中心、金树街、C3 四合院、德胜国际中心部分房产及金融街中心项目，合计约22 万平米。采用公允价值计量的投资性房地产公允价值变动损益77,843.16 万元，其中 2009 年新计入投资性房地产（金融街中心及德胜国际中心部分房产）产生公允价值变动损益76,919.39万元，原投资性房地产项目产生公允价值变动损益923.77万元。

在2010年4月6日披露2009年年报的同时，披露了《金融街控股自持物业市场价值估测之调研报告》，涉及到的的投资性房地产如下表：

项目	购物中心	金树街	C3 四合院	A5 写字楼
总建筑面积 （平方米）	76399.28	15829.04	2080.56	90178.11
建筑面积估测单价（元/平方米）	42942	40058	71352	25938
建筑面积估测总价（亿元）	32.81	6.34	1.48	23.39
总占地面积			3343.82 平方米
占地面积估测单价			44396 元/平方米

（表三：2009年金融街控股公允价值估测表）

 

 

   在2010年，金融街控股实行公允价值计量的投资性房地产项目包括金融街购物中心（一、二期）、金树街、C3 四合院、德胜国际中心部分房产及金融街中心项目，合计约23 万平米。采用公允价值计量的投资性房地产公允价值变动损益35,310.54 万元，其中2010 年新计入投资性房地产（金融街购物中心二期）产生公允价值变动损益24,118.94 万元，原投资性房地产项目产生公允价值变动损益11,191.60 万元。

在2011年4月8日披露2010年年报的同时，披露了《金融街控股自持物业市场价值估测之调研报告》，涉及到的的投资性房地产如下表：

项目	购物中心	金树街	C3四合院	A5写字楼	德胜国际中心
总建筑面积（平方米）	90,492.21	14,771.14	2080.56	90,178.11	31,206.01
建筑面积估测单价（元/平方米）	43124	44017	78105	27436	19582
建筑面积估测总价（亿元）	39.02	6.5	1.63	24.74	6.11
总占地面积(平方米)	——	——	3343.82	——	——
占地面积估测单价（元/平方米）	——	——	48598	——	——

（表四：2010年金融街控股公允价值估测表）

 

 

在2011年，金融街控股实行公允价值计量的投资性房地产项目包括北京金融街购物中心（一、二期）、金树街、C3四合院、北京德胜国际中心部分房产、北京金融街中心项目和天津环球金融中心部分房产，合计约33万平米。采用公允价值计量的投资性房地产公允价值变动损益11.11亿元（税前），其中2011年新计入投资性房地产产生公允价值变动损益6.22亿元（税前），原投资性房地产项目产生公允价值变动损益4.89亿元（税前）。 

在2012年4月9日披露2011年年报的同时，披露了《金融街控股自持物业市场价值估测之调研报告》，涉及到的的投资性房地产如下表：

项目	购物中心	金树街	C3四合院	A5写字楼	德胜国际中心
总建筑面积 （平方米）	91164.53	14771.14	2080.56	92455.47	31205.88
建筑面积估测单价（元/平方米）	43810	44725	101210	34364	22124
建筑面积估测总价（亿元）	39.94	6.61	2.11	31.77	6.90
总占地面积 (平方米)	——	——	3343.82	——	——
占地面积估测单价（元/平方米）	——	——	62974	——	——

（表五：2011年金融街控股公允价值估测表）

 

 

在2012年的半年报中，金融街控股采用公允价值模式进行后续计量的投资性房地产公允价值变动产生的损益为770，003，904.47元，应该是属于新计入投资性房地产产生公允价值变动损益，应该是对应的美晟国际广场项目的商业部分，是出租给法国老佛爷公司经营“Galeries Lafayette”商号的百货使用的。

在2011年3月30日召开的第五届董事会第四十五次会议审议通过了《美晟国际广场项目商业部分作为公司投资性房地产资产长期持有的议案》，美晟国际广场项目竣工，商业部分（实测面积为48,977.93平方米）转为投资性房地产，估测单价46,115元/平方米，产生约7.7亿元公允价值变动收益（税前）。

 

 

通过对金融街控股2008-2011年的年报报表分析，可以看出两个结论：

其一，金融街控股的利润中，以公允价值计价的投资性房地产有着很大的贡献。

其二，在金融街控股的公允价值变化中，原投资性房地产项目产生公允价值一直是在增加的，2009年比2008年增加923.7万元；2010年增加了11,191.60 万元；2011年更是大幅增加了48,900万元。

 

 

【竞地带来的公允价值收益】

 

金融街控股的公允价值收益和这次的竞地有什么关系吗？

不仅有关系，而且是核心所在！

 

以下是根据金融街控股披露的2008年-2011年《金融街控股自持物业市场价值估测之调研报告》的内容做的同一投资性房地产公允价格比较：

 

项目	购物中心  （单价：元/平方米）	金树街    （单价：元/平方米）	C3 四合院（单价：元/平方米）	A5 写字楼 （单价：元/平方米）
2008年12月31日	42838	39854	68790	--
2009年12月31日	42942	40058	71352	25938
2010年12月31日	43124	44017	78105	27436
2011年12月31日	43810	44725	101210	34364

（表六：2008-2011年金融街控股公允价值对比表）

 

从上表六中可以看出，A5写字楼的公允价格每平方米从2010年的27436元上升到2011年的34364元，每平方米上升了6928元，按照2011年的《金融街控股自持物业市场价值估测之调研报告》确定的A5写字楼的面积为92455.47平方米，仅A5写字楼的公允价格升值就为金融街控股贡献了6.4053亿元（6928 X 92455.47 ）的利润，成为了2011年度的利润贡献王！

 

试想一下，如果金融街控股在9月拍下的两个地块的写字楼和商业的产品建成，并如本文所猜测的价格（56600元/平方米）那么在未来的两到三年内，A5写字楼还能贡献多少利润？

算起来很简单，（56600 — 34364）X 92455.47 =  13.89亿。

 

这意味着什么？

意味着仅仅A5写字楼的公允价值收益给金融街控股带来的利润贡献（13.89亿元）就会大大高于金融街控股开发月坛南街地块三商业金融用地和体育用地项目的利润贡献（9.5555亿元）。

    

在2011年年报中，金融街控股拥有总建筑面积约63万平方米的自持物业，实行公允价值计量的投资性房地产项目包括北京金融街购物中心（一、二期）、金树街、C3四合院、北京德胜国际中心部分房产、北京金融街中心项目和天津环球金融中心部分房产，合计约33万平米。

而在西城区金融街地域范围内，金融街控股拥有的自持物业就有392633平方米，而按公允价值计量的项目面积为221808平方米，尚有170825平方米的自持物业面积没有采用公允价值计量方式。

项目名称	功 能	建筑面积（平方米）
金融街中心项目	办公	92,455
金融大厦	办公	12,175
其他零散写字楼	办公	6,600
其他车位及配套	配套	30,695
金融家俱乐部	商业	6,422
金融街购物中心	商业	112,501
金融街购物中心二期	商业	22,495
金树街项目	商业	14,771
C3四合院	商业	2,081
丽思卡尔顿酒店	酒店	42,460
金融街公寓	酒店式公寓	49,978
共计		392633
按公允价值计量的面积总计		221808

（表七：截止2011年12月31日，金融街控股拥有在西城区金融街地域范围内的自持物业明细表）

 

从表中可以看出，如果按照本文猜测的价格（56600元/平方米）来计量，不算其他区域的物业，金融街控股在西城区金融街地域范围内的自持物业的价值就将达到222.23亿元，这个数字都已经超越了金融街控股在2012年半年报披露的净资产（186亿元）。

金融街西扩月坛南街的两个地块的竞得，会在未来给金融街控股原投资性房地产项目带来的公允价值提升至少在80亿-120亿。

这相对于仅仅做项目能收益的30多亿而言，是不是更加巨大？

 

 

【成功的启示】

 

看完前面的分析，估计房地产的同行会对金融街控股的超值收益既羡慕又嫉妒，但观看到结果是没有用的，需要分析金融街控股是如何能顺理成章的取得超额收益的呢？

 

首先，金融街控股是房地产排名50位以内涉及城市最少的企业。在2010年将金融街南昌置业有限公司67.36%的股权和金融街（南昌）世纪中心建设开发有限公司85%的股权转让之后，金融街控股始终将所有精力放在了北京、天津、重庆、惠州四个城市，尤其是大投入在北京和天津两地，对于北京、天津的繁华区域，不惜成为地王，也要竞得土地。也正是这份坚守和对诱惑的抵御，才使得金融街控股与两大城市共同发展，收获了两大城市土地升值的收益，成就了超额收益！

 

其次，从金融街控股成立伊始，就表现出对商业地产的执着，好位置的土地取得可以用钱来搞定，但专业的团队和优秀的合作伙伴是需要时间和经历来构建的。金融街控股以高端商业地产为主线，中高端住宅开发为辅线，用住宅开发的现金流来保证高端商业地产的培育期，在经过十几年的煎熬之后，终于走上了正轨。

 

成功的启示：金融街控股战略得当，坚持对重点城市的深耕细作，坚持对持有物业的高端运营。

 

 

【风险的警示】

 

金融街控股的超额收益是让人羡慕的，但是其背后也有着随之而来的风险。

 

首先，金融街控股不得不面临着现金流的巨大考验。

按公允价值计量，不能给金融街控股带来现金流，巨大的收益是美丽的数字，不能给金融街控股带来真金白银的流入，而且还会有税收的流出。所以金融街控股的现金流量需要好好的规划。这两个地块的土地价款共为63.7477亿元，而2012年的半年报中，金融街控股的现金流量表中“期末经营活动产生的现金流量净额”为-863,118,570.09元（约-8.63亿元），“期末现金及现金等价物余额”为12,454,103,775.63元（约124.54亿元）。

如果再算上6月份在天津已竞得土地，需要支付17.5亿元的土地款，

再算上随着中信房地产有限公司对“中信城”项目的拆迁的完成，金融街控股还需要支付后续的项目转让款（总合同额为100.18亿，已分两批支付了25.18亿，还有75亿余额）。

今年金融街控股的现金流压力之大可想而知，如果不能把这次的现金支付高峰平稳度过，后期的收益就没有机会享有了。

好在第三季度，金融街控股的销售传来喜报。按统计单位发布的数据，金融街控股前三个季度的销售金额达到127亿元，排在全国房企销售榜单的第22位，而在半年报的时候，金融街控股的销售金额仅为达到49亿元左右，排在全国房企销售榜单的第38位。这也就意味着在第三季度，金融街控股单季度实现销售78亿元，这对金融街控股的现金改善起到的重要的作用。

但对由于月坛南街的两块土地和中信城项目都是商业金融用地，能产生正现金流的时间节点都比较晚，所以，现金流的是金融街控股不得不面对的重大考验。

 

其次，金融街控股是以集中战略成功的，但也面临着集中战略带来的风险，尤其在在地域选择上的风险。

北京，作为首都，房地产的而一线城市，是金融街控股的基石，金融街控股业绩的好坏和北京房地产市场休息相关，由于近年来北京处于房地产调控的重点区域，限购的坚决执行，给金融街控股的进一步发展带来的制约。

天津，作为直辖市，是近年发展的重点，但由于整体经济的制约，天津的房地产市场已经出现了颓势。

重庆，由于众所周知的政治原因，房地产市场的发展出现了断点，给金融街控股的贡献几乎可以忽略不计。随着政治局面的明朗，重庆房地产市场也会重新起航，但由于整个经济体量的限制，也不会对金融街控股的发展起决定性的作用。

惠州，属于房地产的三四线市场，不会对金融街控股的发展起到太大的作用。

所以，在完成了对金融街西扩土地的竞得和将中信城项目商业部分收购之后，金融街控股不得不面临着下一阶段的方向选择。

 

 

【总结】

 

金融街控股经过精心准备后，成功的竞得了月坛南街（金融街西扩）的两块土地，在未来将取得30亿左右的开发收益，而更大的收益是由此带了的原有投资性房地产的公允价值增加，这会给金融街控股带来80-120亿的超额利润。

金融街控股把商业地产越久越醇的模式展示给行业，让房地产人见证了集中战略的成功，但同时面临着现金流的考验和战略的风险，如何成功的战胜考验，化解风险，我们拭目以待！