双率的藤原效应

台湾常年处在台风威胁的大气环境中。每年的夏秋之际，总是会有好几个台湾徘徊在大平洋海域，不定时的侵袭台湾本岛。从某种程度上说，藤原效应就成为我们耳熟能详的气象专业术语了。

藤原效应（Fujiwara effect），是指两个距离不远的水旋涡或大气旋涡（例如热带气旋，台风），因为这两个气旋涡度、质量及其相对位置的不同，而因此互相影响的状态。一旦发生这样的效应时，两个接近的大气漩涡运动轨迹会以两者联机的中心为圆心，最终此双台就会出现类似绕着圆心相互旋转的情况。

我在以此为模拟，政府的双率政策，是指中央银行货币政策中的利率与汇率政策。中央银行可根据国内外经济金融情势的改变时，利用三项基本货币政策工具，可用来影响准备货币、货币供给额及短期利率，如上述说明，这些一般性的政策工具，包括公开市场操作、重贴现率政策及准备率政策工具。透过货币政策工具的实施，得以实现中央银行的宽缩性或紧缩性货币政策，从而提振经济景气发展或是避免恶性通货膨胀的隐忧。

另一方面，中央银行也可介入外汇市场直接买卖特种货币（主要是美元币别），改变台币与其他相对货币的价值，用以刺激出口或是鼓励进口。不过，中央银行操控货币贬值像两面刃，当新台币相对于美元贬值的时候，虽可暂时增加出口产业的竞争力；但长期来看，往往却会造成进口物价上涨，导致厂商成本提高，然后又转嫁至出口的价格上。倘若这是长期恶性循环的情势，恐怕造成贸易对手国的贬值竞赛，引发一国购买力减弱的隐忧。除此之外，货币贬值也会影响到台湾的金融市场环境，除了增加进口压力，对于外资投资台湾股票市场的力道，也会因此而减弱，这是因为外资持有的新台币资金愈多，汇兑的损失也就愈大。

双率这两种中央银行最重要的总体经济调控政策，本来应该可以各行其道，不同于利率政策，中央银行总裁彭淮南就曾经举出充满禅意、很不同的解释：「汇率政策必须要有弹性，就像柳树，非常的柔软，台风来的时候，你去大安森林公园看看，折断的都不是柳树，要有弹性（flexibility）。」他的本意是要大家理解，新台币是机动汇率，必须保持弹性，反映市场供需，但事实上，台湾是一个出口导向的经济体，汇率政策的指导是中央银行是必须一肩挑起的重要任务。

虽然中央银行尽其所能收集国内外经济金融信息，然而这样的操作政策，从来都是在总裁和幕僚团队们自己的自由心证，显现出中央银行汇率操作的独立性运用之妙、存乎一心。

即便如此，利率与汇率相互之间却也存在着传导作用，因此而形成互相影响的状态。谈到双率的藤原效应就不得不提到国际金融领域里最重要的经济理论：「利率平价理论」（Interest Rate Parity Theory）。早在1930年代，英国经济学家凯恩斯（John Maynard Keynes）及艾因齐格（Paul Einzig）以远期外汇理论为基础，发展出利率评价理论。他们认为在效率市场严苛的条件下，均衡汇率是透过国际外汇抛补套利所引起的外汇交易形成的。简单的说，利率评价理论的重点在于，相同风险资产的收益率，在不同的地区之间会相同。假若收益率不同的话，那资金就会流出或流入套利，随着套利交易不断的进行，使得收益率逐渐趋向于相同。在此条件下，由于资金的流动会影响到汇率的变动，最终，汇率的变动又直接影响到资金的收益率。

在这进一步说明中央银行货币政策所影响到利率与汇率传导效应。首先利率政策会透过对进出口贸易影响到本币汇率。当利率上升时，那就是资金收益率提高借钱的成本变贵了，一般房贷利率也会随着提高而产生信用紧缩，企业贷款逐渐减少，投资和消费会随之减少，这在每种程度上会抑制进口，刺激出口贸易，直接影响到的是减少外汇需求，增加外汇供给，最终促使外汇汇率下降，本币汇率上升。与利率上升的情况相反，当利率下降时，资金的成本变得更亲民了，一般人更容易在银行借到钱，也就会扩张信用，货币供应量（M2）增加，同时刺激投资和消费，不利于出口，有利于进口。在这种情况下会加大对外汇需求，促使外汇汇率上升，本币汇率下降。接着，利率政策也会间接影响到国际投资资金的流动。

当台湾利率上升时，就会吸引国际资本流入，从而增加对新台币的需求和外汇的供给，使新台币币汇率上升、外汇汇率下降。而且，台湾利率的提高，也将直接促进国际资本流入增加，而资本流出减少，使国际收支逆差减少，支持新台币币汇率升高。与利率上升相反，一旦利率下降时，可能导致国际资本流出，增加对外汇的需求，减少国际收支顺差，促使外汇汇率上升、新台币币汇率下降。

另外，汇率的变动也会对利率产生影响。汇率变动对利率的影响也同样是间接地影响作用，亦即是通过影响国内物价水平、影响短期资本流动而间接地对利率产生影响。首先是对国内物价水平的传导关系，当一国货币汇率下降时，如美元汇率下降，则有利于促进台湾的出口贸易、同时也抑制进口，进口商品成本上升了，直接推动一般物价水平过高，一般大众购买力的下降，连锁引发了国内物价水平的上升，从而导致实际利率下降。既然实质利率下降，银行的贷款利率变得更便宜，这种状况有利于债务人，偏爱借钱扩大杠杆操作的人成本更低；但反而不利于债权人，从而造成金融体系资金借贷资本供需的不平衡，但是通货膨胀的风险就相对提高了，最终中央银行思考紧缩货币政策，引导名目利率的上升，反之，当货币汇率上扬时，透过国内物价水平的下降，甚至于通货紧缩时，中央银行则会考虑宽松货币政策，引导名目利率的下降。

其次是，当一国货币汇率下降之后，大众受到预期心理因素的影响，往往使人们产生该国货币汇率进一步下降的预期，在本币贬值预期的作用之下，引起短期资本争先恐后外逃转换成其他强势货币，致使国内资金供应的减少将推动本币利率的上升。反之亦然，如果本币汇率下降之后，人们心理上存在汇率将会反弹的预期，在这种情况下，则可能出现与上述情况相反的变化，亦即短期资本流入增加，国内资金供应将随之增加，造成本币利率下降。

「未知后事如何，且听下话分解。」