康缘在10年、11年关注过很长时间，具体可见东财博客。http://blog.eastmoney.com/hdtz,default.html

一、数据分析：

1、 2012年年报数据：

    公司合并报表实现营业收入 190337.37 万元，同比增长 23.77%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润21278.53 万元，同比增长 36.19%，经营性现金净流量 21210.81 万元，同比增长 135.19%；其中母公司实现营业收入 156624.48 万元，同比增长 29.97%，净利润 23443.00 万元，同比增长31.27%，经营性现金净流量 18339.43 万元，同比增长 72.35%。（年报）

2、  一季报数据：

    公司实现营业收入48270.00万元，同比增长27.28%；实现归属于上市公司股东的净利润5824.98万元，同比增长79.56%。基本每股收益0.1400元；每股现金流量0.120元；每股净资产3.9500元；净资产收益率3.55%。（一季报）净利润大幅增长主要系报告期内公司销售收入稳步增长及2012年第一季度净利润摊销了2381.94万元的股权激励成本所致。如2012年一季度增加2381.94万元后则为5625万元，则13年一季度仅增长3.5%；

3、 销售、管理费用分析：

    销售、管理费用居高不下，仅仅看管理费用，一季报为7576万元，而主营收入为48270万元，占比约为15.7%。类似天士力去年102亿收入，管理费用也仅仅4.8亿，4.7%的占比。这一方面充分说明了内部管理失控或者说很不理想，同时是不是也说明依靠回扣营销的管理费用就是差不多这么高呢？对比看看以回扣营销为主的哈药股份确实有这个迹象，只是哈药的管理水平要高于康缘而已。当然我们也要看到管理费率相较2012年一季度已经大幅改善，降低有6.3 百分点。

4、 应收账款分析：

    应收账款这几年一直在增加，从10年的 45770.31万元，11年的 65145.40万元到12年的76192.40乃至13年度一季报的87520.47万元。为什么会增加这么多？销售回款为什么会这么难？里面有多少已经成为死账？不清楚！公告中也没具体说明！目前坏账提取准备仅2100万元。报表中显示应收款一年内为6.8亿，其它的呢为什么还没收回来？

二、个人的一些看法：

1、 产品看点：

    康缘的看点目前来说就三个：热毒宁和银杏内酯以及桂枝。

    从一季报来看，热毒宁销售收入 1.7亿元，同比增长 45%。占有目前康缘收入半壁江山的热毒宁在目前限抗的大环境下，原料这块也没有300039之类的限制，所以成长性这块是没有问题的。再加上进入国家2012基药，后市几年内5成增长还是能保证。估计今年全年热毒宁销售额在12亿附近。

    银杏内酯，说实话我不是很看好。总所周知的是目前世界上最好的银杏类植物药是德国生产，主要就是提炼萃取度问题。康缘的银杏内酯或许是国内最好的，但是康缘的营销体系能否支撑呢？虽然从去年股权激励来看，创始人肖伟对于金钱的态度已经有所改善，但是能否继续激发营销人员的能动性还值得怀疑。很多人说这药能上20亿，我想说的是依靠目前的营销队伍或许等10年后才有可能吧。

    桂枝一季度增长非常不错，达到70%单季销售9000万元，但这或许仅仅是恢复性增长，研究券商报告得知主要还是得益于渠道清理工作之后的库存补充。后市能否保持这个增长速度不得而知。个人估计全年的增长或许在30%左右。

2、 研发：   

    这方面康缘是做得不错的。2012年公司累计研发支出2.04亿元，占营业收入的比例为10.73%，全年申请中国专利30件，获得专利授权2 5件，公司研发实力雄厚，将会为未来发展持续注入新活力。但是相比较天士力，我想问的是中药行业研发成本这么高是为什么？天士力的组分中药图谱完成后可以迅速的分析解剖中药经方并形成新产品，而康缘的这部分研发资金花在哪里？有没有可能也作出一个组分中药图谱呢？从年报中没发现康缘在这方面有投入。

3、 薪酬体系：

    从12年年报来看，应付职工薪酬为1,601,540.38，较2011年1,566,658.22，仅增长为2.2%。考虑到业务的增长速度，相信2012年员工总数不会低于2011年。那么这么低的薪酬增速说明了什么呢？肖总同志还是一贯的抠门啊！做企业善待员工才是正道，不能仅仅善待管理层啊！
4、 销售：

    从销售区域来看，目前华东区销售总额为8.16亿，占比约53%，这倒是说明了康缘几个主力产品后市的空间还是比较大的。

5、 判断：

    康缘总体来说在目前上市的现代中药企业股中还是一个不错的选择。只要能改善管理、销售费用，善待员工我相信业绩的增速还会更快，毕竟这三个产品还是不错的。持续的高强度研发投入也会产生些不错的新品上市。对于康缘2013年的业绩，个人估计主营收入大致会在25亿附近，增长约3成左右，其中热毒宁销售估计在13亿不到，桂枝估计在3.5亿附近；考虑到管理层不大愿意释放业绩的意愿，全年业绩大致在0.77~0.79元/股之间。不太可能会带来超预期业绩。从目前价格来说，基本满足预期。