为什么美联储加息缩表之际，日元大幅贬值，且下调基准利率？

负债过重致使货币政策受限，唯有通过汇率贬值来对冲美联储加息缩表

文\丁彦皓-可信财商、珂芯资产

一、日元兑美元汇率短期暴跌30%极为罕见

2022年以来，日元兑美元的汇率贬值30%，从1月7日的103.11贬值到131.35，即将突破2002年1月28日以来的历史新低。2002年，日本经济低迷，通货紧缩加上股市大跌，一年间28家上市公司倒闭，其中超过三分之一为地产开发商。2012年安倍晋三二次上任后，在短期内通过日元贬值，促进出口，从而增加企业收益，带动股价上涨，同时就业情况也得到改善，持续的通货紧缩得以控制，经济学界将其称为“安倍经济学”。日元兑美元的汇率从2012年的9月的75贬值到2015年的125。

图1 日元兑美元的汇率示意图

作为世界第三大经济体，日元兑美元汇率的短期暴跌极为罕见，尤其在目前日本经济、政治整体稳定的大环境下，日元兑美元的汇率短期贬值30%导致国际一片哗然。一直以来，日元作为世界第三大储备货币，在全球外汇储备中约占6%，另外已经连续30年成为“世界最大债权国”。由于高息货币汇率被打压，低息货币将发挥避险作用，日本央行一直维持着广泛的货币宽松措施，将短期利率引导至-0.1%，致使日元成为国际最理想的避险货币之一。在经济萧条期，其他国家的货币可能会降息并贬值，而日元不太可能降息，所以买进日元就是避险。

二、这次日本定然不会再为美国的解套而全力接盘

本轮日元贬值起始于3月上旬，而同期美元指数也开始大幅升值，两者总体协同，这也就意味着相当体量的日元兑换成美元后流入美国，反映出美联储释放货币政策收紧的预期之后，盘踞在日本的部分国际资本开始回流美国，缓解美联储加息缩表对其债务危机与资产泡沫的冲击。但也再次验证了日元作为避险与套利工具的属性。

图2 美元兑日元汇率与美元指数对比图

2008年美国能够走出次贷危机的关键是全世界，尤其中日两国联手为美国接盘。日本在次贷危机爆发后的两年内新增3000多亿美元的美国债券，最终使美债占其外汇储备的总量为85%。在这一轮美联储通过加息缩表迫使盘踞在全球的国际资本回流美国之际，全球发达经济体中仅中日两国却选择降息。表面看，日本央行降息导致美日基准利率的差距拉大，国际资本回流美国套利，缓解美联储加息缩表的负面冲击，但是这次日本定然不会再为美国的解套而全力接盘。

三、与中国全球外贸出口竞争、杜绝盘踞在日本的国际资本流向中国以及巨额国债的现实要求日元必须大幅贬值

按照常理，日元作为全球的避险资产，在如今全球动荡不安之际，国际资本应该买入日元，寻求避险，日元应该大幅升值才对。但是日元却创自1998年以来的新低，更反常的是日本央行依然承诺继续推行超宽松的货币政策，而非追随美联储加息缩表。日本做出这一选择的关键是向中国靠齐，与中国竞争全球的外贸出口。相对2008年，当前日本外贸出口面临最大的困境是随着中国产业的技术升级，中国与日本的产业技术趋同，双方在全球形成直接竞争，而非曾经的互补。所以在中国选择通过汇率贬值鼓励出口之际，日本也必须对等做此选择，试图与中国形成同等竞争。

受到日元大幅贬值影响，4月25日，中国央行决定将从今年5月15日起，将金融机构外汇存款准备金率从9％下调至8％。按当前1.05万亿美元外汇存款估算，下调1个点的外汇存款准备金率能释放大约105亿美元的供给。这样做一定程度上放松了美元的供给和流动性，以此减轻人民币贬值压力。事实上今年以来中国吸引外资也是创纪录的增长。据中央广播电视总台中国之声报道，今年前3个月全国吸引外资3737亿元人民币，同比增长37.9%，而2021年我国吸收外资首次突破1万亿元人民币。在海外疫情反复、俄乌战争带来地区局势不稳等外部不确定因素下，可以相信日元贬值后流入中国的资金不在少数，所以日元唯有通过与人民币更大的汇率贬值才能够缓解盘踞在日本的国际资本流向中国。

日本经济目前所面临的另一尴尬是巨额国债限制了货币政策的实施，理论上日本央行可以通过加息缩表收紧货币政策的方式来抑制日元的贬值，但是这将给政府造成更大的财政负担，使经济“硬着陆”。据日本财务省2月发布的数据显示，2021年底日本国家债务达12.69万亿美元，而同期日本的GDP为4.9万亿，国家债务与GDP之比为256.9%，而同期美国债务占GDP的比重高达130%，中国的国家债务占GDP之比为67.1%。如果日本央行跟随美国同等加息，日本财政的负担必然大幅增加，无法持续。所以，日本唯有通过汇率贬值来应对美联储加息，而不选择对等加息。

四、如果俄乌冲突继续推高能源价格，日本通过汇率贬值获得的外贸出口必然会被高企的国际能源、粮食价格透支，而长期日本产品在国际市场面临中国的强势竞争

根据蒙代尔不可能三角理论，任何经济体必须在货币政策独立、汇率稳定与资本自由流动三者间择其二，断然无法三者兼得。当前日本选择货币政策独立与资本自由流动，放弃了汇率稳定。日本短期让日元贬值30%的另一层意思是“关门打狗”，短期大幅贬值，让未逃走的资本流出所支付的成本远远高于美日的利差套利，自然就无法逃走了。在美联储加息之际，中国选择降息是对其经济发展自信的体现，从资本的角度来看，短期去美国“救市”，但是长期肯定流入获利能力最强的经济体。中国对自己经济发展的潜力极其自信，所以选择降息。

日本能源、粮食高度依赖于进口，大宗上涨导致其国内物价随之升高。俄乌冲突推高了全球的能源与粮食价格，而日本为了获得美国认同，在俄乌冲突中持续制裁俄罗斯，引起俄罗斯的报复，限制其从俄罗斯购买粮食、原油与天然气。而中国由于支持俄罗斯，能够从俄罗斯以70%的市场价获得来自俄罗斯的原油、天然气等，对冲原材料价格上涨的冲击。如果俄乌冲突继续推高能源价格，日本通过汇率贬值获得的外贸出口必然会被高企的国际能源、粮食价格透支。而目前随着中国产品的持续升级，已经在全球与日本形成直接竞争，但是中国产品相对日本有两大优势，即

1.中国庞大的内部市场能够大幅降低产品的开发成本，这让中国产品相对日本具有价格优势

2.中国在全球的政治影响力持续提升，可交易的筹码越来越多，提升了中国产品的国际竞争力

五、现在让日本债务泡沫处于可控的关键是维持宽松的货币政策，通过日元贬值，增大出口创汇与平衡美联储加息

美国这次为了对抗俄罗斯，无端没收俄罗斯富豪的资产与冻结俄罗斯3000多亿美元的外汇，直接损害了美国自己的国家信誉与美债的信用，在全球引起了巨大的争议，让其他国家噤若寒蝉。短期内美国是拿到了一点钱，但却透支了长期的信用。尤其现在美国经济处于下行期，而俄罗斯、中国等国试图重构世界格局，断然不会再轻易为美国接盘，日本对此心知肚明，也断然不会让自己陷在沟里。所以日本大概率不会再大幅购买美国国债，美国最终必须通过印货币与全球暴力收割来缓解已到期的债务本息。这就意味着最终全球只能在恶性通货膨胀和全面经济危机中找协同。

日本经济的软肋就是货币收紧后的财政瘫痪，只要俄乌冲突与新冠疫情的继续蔓延以及美国持续大幅印货币，全球通货膨胀必然会迫使日本央行加息，极有可能让日本的债务危机冲击经济的增长潜力。现在让日本债务泡沫处于可控的关键是维持宽松的货币政策，通过日元贬值，增大出口创汇与平衡美联储加息。目前短期内日本面临俄罗斯能源制裁、中国的强势竞争以及美国货币政策收紧三重困境，长期内，台湾回归后，中国在太平洋的影响力必然延伸至关岛一带，日本通往非洲、南亚、中东以及欧洲的航线被中国掌控，而通往欧洲的北极航线又被俄罗斯掌控，这就意味着日本的命运最终会被捏在中俄的手中。

一直以来日本就是依附美国与凭借在诸多技术领域领先于中国而在全球立足，而现在美国在东亚的影响力日益下降，技术又被中国逐步替代，这让日本异常尴尬。而日本的高龄少子化早已让日本没法确保大规模研发投入的增长，国内有限的市场以及国际微弱的影响力断然无法使其掌握新兴产业的主导权，所以目前日本唯一能做的就是持续透支其有限的老本。就是因为玩不下去了，日本唯有抱紧美国获得暂时的喘息，这是日本最近敢于如此反常对俄罗斯实施制裁的关键。

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作者简介：

丁彦皓 博士、博士后，专注资本市场，聚焦权益投资、资本运作、大宗期货、期权以及宏观经济等领域的研究与投资，关注国际关系、历史、哲学与宗教