2014-12-05

最近市场聚焦金融股，实际金融股背后就是一场国际资本与国内资本的大博弈，过去十年这场博弈主要在QFII于公募之间进行，回顾一下过去十年的博弈情况，或许也是一次以史明鉴。

QFII在A股市场针对银行股行情的把握中，其对手盘就是A股市场最大的投资机构团体——公募基金，2008年全球金融危机爆发前的几年里，金融股一直占据主动偏股型公募基金第一大重仓板块的位置，2010年中国经济结构初显转型迹象后，公募基金开始大规模减持金融股，转而布局医药大消费、白酒饮料等防御型股票，以及代表经济转型方向的新兴产业类股票，而这一转换过程，历经了数年时间：

1、2005年的A股市场正处在始于2001年的四年熊市末期，6月份沪指一度下探998点。这期间，金融股处于公募基金第一重仓板块的位置，浦发、招行流通股30%都被公募基金纳入囊中。

2、2006年初A股市场掀起一波源自股改盛宴的牛市行情。在牛市行情启动初期，公募基金大幅减持已有一定利润的金融股，以至于公募基金在2006年11月份持金融股的仓位一度达到超欠配近20%的程度。随牛市行情的延续，公募基金从2006年第四季度起重新加仓金融股。截止到年底，金融股仓位占到基金净值的14.57%，比上半年大幅增加近10个百分点，并且金融股重新成为公募基金第一大重仓行业，流通市值较大的招商银行成为当年公募基金的第一大重仓股。

3、2007年A股牛市行情继续发酵，基金投资金融股的仓位比重稳步上升，到2007年底，金融股仓位占基金净值的比例达到17.83%的阶段新高。

于此同时，从2006年下半年到2007年底，金融股指数的累计涨幅超过3倍，其与房地产、金属及有色金属板块一起，成为这轮A股大牛市行情的领涨板块，基金为此赚取到极其丰厚的收益。

4、2008年全球金融危机爆发后，美国市场上受金融危机正面冲击最严重的银行股暴跌，花旗银行等跌幅一度达到97%，A股市场也随全球股市的下跌同步大幅下挫，公募基金出于避险目的对金融股实施减仓，偏股型基金在金融股上的配置比例降至11.67%的阶段低点，但金融股仍是公募基金的第一大重仓行业。

5、2009年上半年，4万亿经济刺激计划政策出台后，A股市场大幅反弹，金融、地产再度领跑这波市场反弹行情，公募基金纷纷大举增持金融股。到2009年6月底，偏股型公募基金持有金融股的仓位占净值的23.49%，也即公募基金在上半年短短的6个月内增仓11.82个百分点，仓位增加一倍，其对金融股的配置比例达到史上峰值，这也是公募基金在这10年来唯一的一次超配金融股。

2009年下半年，A股市场的超跌反弹行情显露到顶迹象，经济结构转型的大幕也徐徐拉开，代表传统经济增长方式的金融股被公募基金列为抛售对象。到2009年底，主动偏股型基金在金融股上的配置比例下降到19.62%，但仍属于相当高的配置比例，金融股也仍是基金第一大重仓板块，以招商银行为代表的银行和保险股仍占据基金核心的重仓位置。

6、2010年A股市场构筑头部形态，市场开始下行，公募基金开始大举抛售金融股，其金融股的配置比例从2009年底的19.62%直线下降至2010年底的8.11%，金融股随即失去基金第一大重仓板块的位置，取而代之的医药生物、白酒食品饮料等行业的配置比例大幅上升，并且超越了金融股的配置比例。

7、2011年到2012年间A股市场持续下行，公募基金在医药大消费、白酒食品饮料上的配置格局一度在很长时间里都没有大的变化。但随着2012年底以银行股为首的金融板块暴发性行情的启动，公募基金对金融股进行了小幅增持，增持比例2.98%，同时减持白酒、饮料行业各股。从公募基金2012年四季报统计数据看，基金增持了银行、地产等周期股，兴业银行、浦发银行、民生银行、招商银行和招商地产、万科A、保利地产等金融地产股成为基金增持最多的品种，白酒饮料、医药行业的贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖及康美药业成为基金减持最多的品种。虽然公募基金增持了金融股的仓位，但相对被公募基金视为业绩衡量基准的沪深300指数中金融股32.50%的权重比例，公募基金对金融股的配置仍处于超欠配状态。

http://s5/mw690/006oASkuty6Zuh50kUQ44&690

http://s5/mw690/006oASkuty6Zuh5DhnCf4&690

从2012年第四季度公募基金行业配置统计情况看，制造业、金融保险业、机械设备仪表及医药生物制品四个行业在基金十大重仓行业中位居前列，同期增持幅度较大的是金融保险业、机械设备仪表和房地产业，增持比例分别为2.98%、1.64%、1.41%，而金融保险和地产两行业四季度的涨幅分别为19.84%和23.88%，但公募基金在12月份启动的这波金融及地产股暴动行情中并没有分得一杯羹，因为公募基金12月份的净值增长率严重滞后于沪市综指和沪深300指数的涨幅。博时、大成、国联安等少部分基金在12月份对金融板块进行了增持，如博时旗下的行业轮动、第三产业、主题行业、新兴成长、特许价值等多只主动型和偏股型基金，四季度里均对金融板块实施了增持，博时行业轮动将金融股的配置比例由三季末的13.24%大幅提至47.70%，这与金融股在沪深300指数中32.50%标准配置基准相比已经大幅超越，博时第三产业则是将金融股的配置比例由三季末的零配置迅速提升至23.64%，可是这两只基金四季度的净值增长率远落后于沪深300指数的涨幅。再比如大成旗下的行业轮动四季度金融股的仓位配置比例由三季末的8.28%提升至四季末的31.29%，也比公募基金在金融股上的平均配置比例已经高出很多，但该基金四季度的净值增长只有6.76%，也跑输沪深300指数的涨幅，这意味着增持金融股的公募基金多是选择了高位追涨。与此对应的是农银汇理、诺德、国泰等基金公司则在金融股暴动行情刚启动的初期，迅速实施了对金融股大举减持的操作，如宝盈核心优势在三季末时还持有32.61%的金融股，但四季末这一比例迅速降至2.87%，东吴新经济、国泰事件驱动等基金也都进行了类似操作，分别由三季度末20%以上的配比骤降至1.42%和7.77%，而此时金融股的暴动行情其实只进行到一半。所以，在2012年底这波银行股的暴动行情中，原本持仓较大的基金在行情启动初期就实施了减仓，而增持金融股仓位的基金则是中、高位追涨，由此看出整个公募基金群体全都错失了这波金融股行情。在这轮金融股暴动行情启动后，缘何公募基金在具体操作上产生如此大的分歧？这主要是行情来得太突然，让很多基金不明就里，不知道应该是减仓还是加仓。

8、2013年1、2月份，随着A股市场银行股的大幅上涨，此前一边倒看空银行股的众多国内券商行业研究员开始纷纷改变口风转为看多银行股，而此时欧美资金却已经开始在香港市场做空内银股，外资投行和评级机构又重新上演唱空大戏，做空巨头吉姆查诺斯用19页的PPT来唱空中国经济，他认为中国每年增加的新债务将拖累GDP增长，而中国GDP增长过于依赖于信贷增长，但有一半的信贷游离于传统的银行渠道之外，并被投向了错误的经济部门，所以他对中国企业的盈利前景持负面判断。而摩根大通直接以报告形式，将中国股票的评级降为“减持”，同时建议购买看空中国四大行的金融衍生品。与此同时，在美上市的安硕富时中国25指数基金迅速将做空头寸大幅增至4860万股，这一做空头寸创出2007年6月以来的最高水平。安硕富时中国25指数基金跟踪的是25只在港上市的大盘H股，包括中国建行、中国移动及中海油等多只大盘蓝筹股。

受此影响，A股市场持续2个月的金融股暴动行情戛然而止，银行股普遍回落整理。4月12日，摩根大通减持农行H股4235.77万股，花旗同日也抛售农行H股9259万股。4月17日，美国基金TheCapitalGroup场内减持1亿股农行H股。5月4日，淡马锡减持建行H股16.11亿，5月20日，高盛通过大宗交易方式减持工行H股，套现11.2亿美元。而公募基金随着2月中旬银行股的回落，已经将金融股的配置比例降低到9.25%，而随后欧美资金全面掀起做空中资银行股的风潮，公募基金开始疯狂减持原本配置比例就不高的银行股。在公募基金针对银行股的这场割肉杀跌竞技中，仅仅用14个交易日就把沪深300指数最低打至2023.17点，最大跌幅一度达到23.19%。这轮杀跌过后，公募基金持有金融股的仓位配比终于首次被踢出前五名，而电子行业开始进入公募基金的前五大重仓行业，配置比例达到6.29%，比2012年底增加近一倍，并且成功取代金融股的位置。在这轮血淋淋的杀戮中，基金减持的前五大行业为金融、地产、采掘、批零及有色金属，减持比例分别为6.43%、1.63%、1.26%、1.25%和1.11%。这样，公募基金在金融保险行业上的配置比例从2009年开始连续下滑起，除了2012年底曾短暂小幅提升外，到2013年6月底，其对金融保险行业的配比进一步下降到5.67%，相比2012年底不但减少一半，而且创出历史新低，在基金的行业配置中勉强占据第6位。

2013年6月份，随着公募基金二季报的出炉，半年前刚被增持的兴业银行、民生银行、中国平安、浦发银行还没等焐热，就又被公募基金相继剔除在持仓组合名单之列，成为基金减持幅度最大的前五只各股，新兴产业等所谓“成长”类型股票受到基金集体追捧，中兴通讯、歌尔声学等成为各大基金加仓对象，与此同时，代表“新兴”产业的创业板市场掀起一轮加速向上的牛市行情。相比金融行业在A股市场巨大的市值占比，公募基金对金融业不足6%的配比一步步达到超欠配极限，更为可悲的是这个超欠配极限在后期又不断被刷新记录。银行业是代表传统经济的增长方式，基金持续大幅减持银行股，真是公募基金根据经济结构转型做出的理性反映？其实不是，银行业的利润增长远超过所谓的“新兴”产业，但A股市场持续数年的熊市，让公募基金对市值庞大的金融行业股票一筹莫展，一盘散沙之下，公募基金无法形成合力去撬动金融行业的股价，而基金排名压力的制约，促成公募基金打着所谓看好“新兴”产业的幌子去恶炒创业板股票，这才是基金减持金融行业仓位的主因，基金大幅减持权重股及主板股票，然后不约而同扎堆创业板上电子信息、医药、环保等所谓的“成长性”股，由此造成公募基金对主板的话语权逐渐降低，尤其是基金2013年的中报显示，多数基金在金融、地产行业上已经“零配置”，基金缘何在行业配置上做出如此惊人之举？主要是公募基金认为市场整体的系统性机会不大，尤其是主板市场难有大的投资机会，创业板公司大多符合“新兴”产业类别，市值普遍较小，资金容易撬动，所以，公募基金在2013年下半年越趋扎堆涌入创业板各股上。

2013年第四季度，持续低迷的金融股继续被公募基金唱衰，基金在金融行业上的仓位配比进一步下降到4.63%，这与沪深300指数中金融股的权重32.50%相比，仓位已经近乎零头，并且公募基金十大重仓股里已经没有银行股一席之位，只有保险股——中国平安独撑场面。而从公募基金的整体情况看，只有4.9%的股票型基金选择了超配金融业，如大成创新成长、长城品牌优选、兴全商业模式优选和博时主题行业等基金长期超配金融业各股，但近年来净值表现一直不理想。

2014年金融股的表现与博弈的结构现在非常明确，我也就不赘述了。