《聪明的投资者》20:作为投资中心思想的“安全边际”1

读书笔记:第20 章　作为投资中心思想的“安全边际”

读者:江苏常熟老李

#在本章，作者谈到了价值投资的中心思想的“安全边际”。

          一、安全边际定义

           1.债券和优先股：比如，要想达到债券投资级别的话，那么铁路公司的（税前）利润至少应该在该公司总固定费用的5倍以上，并且连续几年保持这样的业绩。这种过去能够使利润超出利息要求的能力构成了一种安全边际——一旦公司未来的净收益下降，它可以防止投资者遭受损失或失败。

           2.从另一方面看，债券的安全性可以通过比较企业的总价值与债务的规模而计算出来。（优先股也可以采用这种计算方法。）

           3.如果普通股能够像优质债券那样达到足够的安全边际，那么它们也可以被看做是稳妥的。比如，下列情况下就是如此：公司只拥有普通股，而在危机情况下，这些普通股的售价要低于公司可能以财产和盈利能力为稳固基础而发行的债券的价值。1932 - 1933年股价低迷时期，一些财务实力很强的工业企业就处于这种地位。在此类情况下，投资者既能获得与债券一样的安全边际，又能够获得普通股固有的本金升值和更大的盈利机会。在这种情况下购买的普通股，一般能较好地兼顾到安全边际和盈利性这两个方面，尽管这种情况并不常见。

           4.简而言之，普通股的安全边际表现为预期的盈利能力大大高于债券现有的利率。假设一般情况下股票的盈利能力为9%，债券的利率为4%。那么，股票购买者平均每年有5%的利润是属于自己的。

          二、普通股的安全边际

           1.如果按几年的市场平均水平买股票，那么，所支付的价格应该能够确保获得足够的安全边际。投资者面对的危险在于，集中购买价位很高的股票，或者是购买不具有代表性的普通股（它们的盈利能力下降的风险要大于一般水平）。

           2.可是，付太高的价格购买优质股的风险（尽管是实际存在的），并不是普通的证券购买者面对的主要风险。多年的观察结果告诉我们，投资者的主要亏损来自于经济状况有利时期所购买的劣质证券。证券购买者把当期较高的利润当成了“盈利能力”，并且认为业务兴旺就等同于安全边际。

           3. 利息费用和优先股股息的保障必须经过多年的检验——最好是包含了像1970 - 1971年那样经济较差的时期。就普通股的利润而言，一般也是这样的，如果它们要想较好地反映公司的盈利能力的话。因此，有利条件下的大多数投资，即使是按有利价格购买的，也必然会在不利条件下经历令人不安的价格下跌（而且，这种情况经常是在不利条件出现之前就已经发生了）。投资者也不能满怀信心地指望最终的反弹，尽管有时会发生这种情况，因为并没有真正意义上的安全边际来保证他度过这一困境。

          三、成长股的安全边际

           1. 成长股投资的理念在一定程度上类似于安全边际原则，又在一定程度上与该原则相抵触。成长股的购买者所依赖的预期盈利能力，要大于过去的平均盈利能力。因此，可以说，他在计算安全边际时，以预期利润取代了以往的利润记录。

           2.从投资理论上讲，人们没有理由认为，细心估算出的未来利润，比过去单纯的利润记录更缺乏指导作用。事实上，证券分析已经越来越看重有能力的分析师对未来情况所做出的评价。因此，与普通投资一样，成长股的分析方法得出的安全边际也是可靠的——只要对未来的计算是稳妥的，而且只要相对于其购买价而言存在着令人满意的安全边际。

           3.成长股投资计划的风险也正是表现在这一点上。在广受欢迎的情况下，市场一般会使成长股的价格不能得到稳妥预测的未来利润的恰当保护。（谨慎投资的基本法则是，所有估算出来的结果，如果与过去的情况不同的话，都必须至少稍稍偏保守一些。）安全边际总是依赖于所支付的价格。如果某种价格下的安全边际较大，较高价格下的安全边际就较小，价格更高时就没有了安全边际。如果按照我们所说的，大多数成长股的市场平均价格水平太高而无法向买方提供适当的安全边际，那么，在这一领域简单地使用分散化购买的方法是不会获得令人满意的结果的。聪明的个人投资者需要有相当程度的预见性和判断力，才能通过选择来克服这种股票的一般市场价格总体上所具有的风险。

           四、廉价证券的安全边际

           1.在证券被低估的领域或廉价证券领域，安全边际的思想看得更清楚。在此，我们给出的定义是，证券的市场价格高于证券的评估价格的差额。这一差额反映了证券的安全边际。它可以吸纳计算失误或情况较差所造成的影响。

           2.廉价证券的购买者尤其重视其投资能够抵御不利影响的能力。因为，在大多数情况下，他都不会对公司的前景抱有实际的热情。是的，如果前景肯定不好，那么无论证券价格多么低，投资者最好还是不要去购买。

           3.可是，被低估的证券都来自于许多这样的企业（这种企业或许是大多数）：该企业的未来既没有明显的吸引力，也不是明显没有希望。如果廉价购买到这些证券后，即使盈利能力有一定程度的下降，仍然希望可以获得满意的投资结果的话，此时，安全边际就能发挥应有的作用。