时间的果实--均衡价值基金经理的投资逻辑

在投资中，找到好公司、好价格似乎很难。基金经理洪流以“生命周期”的角度看公司，没有一家公司能年年好，好公司的经营本身也有一定的周期性，市场上永恒不变的就是周期波动。但大众很容易线性思维---在冬天会认为公司永远进入寒冬，在夏天又认为每一天都是盛夏。不同行业的生命周期特征不同，有些行业天生就是弱周期。有些行业的需求端总是稳定，供给端总是受控，渠道稳定，品牌强大。天生的禀赋塑造出来的就是驾驭周期的能力很强，弱周期。从历史上看，偏消费的行业就是弱周期波动，但生命周期很长。比如高端白酒行业，白酒在中国存在了上千年，已经有非常深的文化烙印，只有深刻理解了白酒在中国文化中的地位，理解白酒在社交中的地位，才能深刻理解为什么白酒行业高利润、低波动的特征。有些强周期行业，比如钢铁，在多年前就达到了生命周期的顶峰，产能严重过剩，长期生命周期是向下的，长期回报率就很差。要从估值和壁垒的维度去理解生命周期，一家企业的壁垒，需要用长期的ROE去看，而不是一两年的ROE，要理解ROE背后的商业模式是什么，企业如何创造自由现金流。就像茅台，ROE非常高，作为高端就的代表，具有定价权，是这个白酒行业中最安全的公司，就是一台印钞机。估值大部分就30倍左右，这种企业很难跌下来，除非发生一些极端事件，好价格是会出现的，但必须要耐心等待，而且绝大多数是要逆向去买。但这时候大部分人在卖出，就像2014年塑化剂和限酒令导致的白酒下跌就是非常好的买入机会，但几乎没人买。A股市场真正便宜的公司很少，深度价值策略很难做。投资收益主要来自公司盈利的长期成长。一个是盈利，另一个是成长。盈利主要来自ROE，成长来自内生和外延。内生的成长主要来自ROIC。ROIC就是公司内生增长超过了资本成本。内生增长较弱的公司，为了维持较高的增长，必须依靠外延式扩张，这可能会导致持续不断的投入、持续的现金流紧张、持续的外部融资、持续的低ROIC，大概率不是好公司。ROE代表着一家公司的竞争格局和公司的本身商业模式。高端白酒有着非常好的商业模式：产业链短、有自主定价权，To C、护城河很深。中国文化时最深的护城河。

建立对一家公司壁垒的认知有3个好处：当这家公司出现争议下跌的时候，敢于买入；当这家公司在持续上涨的过程中，能够拿得住；能够用足够大的仓位去买。在优质公司上能够买的多、拿的久，敢于做一些逆向投资者。价值投资者的收益基本上都来自优秀公司的持续成长。价值投资者的换手率大多是比较低，收益的主要来源是持股而非交易。比较强大的壁垒有三种：一是品牌壁垒。这是最强的，也是最稀缺的。品牌壁垒代表一家公司的定价权，通常会决定影响ROE的第一个要素：净利润率。具有品牌壁垒的公司通常出现在To C（面向个人消费者）行业。二是网络效应。当产品之间的差异不大，就需要很强大的渠道能力，带来更强的规模效应，这通常会决定影响ROE的第二要素：周转率。有些公司的净利率不是很高，但周转率很高也能带来很高的ROE。三是成本优势，在无差别的工业品领域，得成本者的天下。无论是技术进步还是规模和管理带来的费用率下降，最终都体现在较低的边际成本。在全行业亏损时，很多制造业龙头公司仍有利润，不但能生存还能扩能，假以时日，市场大份额必然是它们的。当一个行业的危机来临时，对公司有三个拷问：危机结束后行业的需求会不会消失？危机过程中是否有足够的现金流作为抵御？危机结束后市场格局是否会优化？如果这三大问题的答案都是“是”，且长期估值合理，那么危机短期景气度受损的时候就是逆向买入优质公司的时候。不仅在制造业，在消费品行业、金融科技行业单位成本最低就是核心竞争力。从壁垒可以延伸到好生意，好生意的首要特种就是壁垒极强、边际成本很低。研究清楚一家公司的壁垒，才能真正给这家公司定价。普遍的定价模型时根据盈利增速的PEG模型和基于公司ROE的模型。PEG模型根据公司的业绩增速G给予一定的回报，但要看这个G是否可持续。ROE模型的核心逻辑是高ROE对应高质量的公司，但投资一家公司最好的阶段是ROE提升阶段，在这个阶段的大部分时间，大部分人对公司的感知度没有那么强，等ROE到了高位，却开始对公司产生兴趣。如果没有进行深入的壁垒研究，就可能埋在公司ROE的高点，接下来就可能出现下滑。理解壁垒，就能把握持续的高ROE投资机会。

海外投资者比较喜欢买消费品和家电，因为在过去10-15年自由现金流是都为正的板块只有消费品和家电，它们天生处于比较好的赛道。在消费品领域，只要产品好，满足某一个细分人群的需求，就能成长为比较大的企业。消费品天生比较容易理解，很多研究通过自己的体验和草根调研就能完成。

赵晓东的五维选股法：一是管理层识别，有没有战略眼光、执行力，对于公司的发展很重要，尤其是民营企业，人的因素非常重要，人的因素主要看眼光长远、前瞻布局、激励到位、执行力强。而是业务识别，看公司的商业模式好不好，竞争壁垒是否足够高，公司本事是不是有护城河。好生意赚钱比较容易，公司有护城河，别人要复制你的模式就很难。To C的生意赚钱比较容易，To B的生意赚钱就比较难，很多To B的生意其实没什么定价能力，比如军工行业，用户唯一，没有定价权，基本上就是基于成本在叠加一点毛利来定价，而且逐渐下降。To C要看竞争格局，竞争格局好的，定价权就比较大。三是估值识别，与传统的市盈率和市净率相比，更加看重经营现金流，经营现金流占利润比例能说明一家公司的经营质量。四是可持续发展能力识别，财务是否稳健，资产负债率？研发投入是否在行业处于领先，最后是销售能力是否足够强。五是风险识别，最重要的风险是现有模式被颠覆，买入之前问自己十年后这个公司会如何？需要回归到一个最本质的思路上来，一定要关注事实和逻辑，买这个东西，到底它背后的东西是什么？在一个非常极端、非常保守的假设下，它会怎么样？应该要回归到最原始的价值投资上面。如果这个事情的逻辑发生变化的话，过去的数据不具有参考性。程洲的选股标准主要是三方面：首先会选择行业龙头，基本上就是行业中排名前三。选择龙头不等于选择大市值公司，有些行业比较小，即使是全球的龙头，市值也并不大。其次会很关注自由现金流这个指标，希望找到能持续产生正现金流的公司，至少能规避掉一些财务造假的公司。最后会买估值偏低的公司，在A股市场长期维持高估值很难。投资是一个概率问题，在衰落行业中，即使再好的公司，大概率也难以逆转行业向下的问题。更加关注行业是否具有成长性。过去中国经济增速在9%，所有行业都在增长，但经济增速到5%之后，有些行业增速会放缓，有些行业会负增长，这里就会出现很多估值陷阱。目前中国建筑面积一定会见顶，这个大行业见顶，意味着很多行业的周期开始向下。

傅友兴比较看重一家公司过去三五年的盈利能力、财务的稳健程度，其中一个重要指标就是ROIC，其实与ROE差不多，只是把财务杠杆统一处理了，有些公司账面资金较多，用ROIC能实现与不同行业不同公司的比较，同时看重净现金流、资产负债率、净利率你等维度看公司的经营是否处于健康态势。对于消费、医药等偏轻资产的行业，上市公司的财务表表、运营资本一直是负的，等于公司长期使用产业链上下游的现金流，自己基本上不用投入多小现金，所以每年的经营现金流比公司利润好，年收入能够保持持续增长。消费和医药某种程度上是一类行业，行业特点和商业模式不同，但其共性都是由消费需求驱动，自身都是品牌或专利壁垒，在可预见的未来增长持续性都比较强。过去十年，A股的消费、医药、家电、金融这几个行业表现最好。消费是一个很好的主赛道，这个行业的特点是需求相对稳定、可预见性强、产品差异化和规模优势能使公司具有可持续的竞争优势，这种竞争优势使得消费行业能获得较好的超额收益。在A股投资要做到：找出优质公司；保持跟踪；在给你买入机会的时候就要下手。巴菲特最核心的策略是以公道的价格买入伟大的公司。而大部分人只买便宜的股票，不买优秀的公司。一个投资标的决策链条越长，可靠性就越低。买入逻辑简单清晰、不需要依靠太多假设的股票。一个优秀的投资者大部分时间都在等待，但一个人很难长期等待什么都不做。投资和许多事情不同，不是动作越多结果就越好。恰恰相反，动作越少的时候，结果反而越好。好公司、好行业、好价格是投资成功的关键。

在A股随着机构投资者占比的提高，超额收益会越来越难获得，更加考验投资者的能力。而提高能力需要做大量的研究，而看公司年报，就像看一本故事书，是公司成长史，也是行业发展史。从它们的发展过程中能了解一个行业的兴衰起伏，理解行业的商业模式。连续看5-10你那的管理层讨论一节，用管理层年初的战略和年底的执行回顾做对比，管理层能力差异就一目了然。

决定长期趋势的是人口和技术，中期趋势受金融周期影响较大，短期趋势来自利率、行业景气度和行业估值。中国长期趋势是中产人群崛起和人口老龄化，中国经济增长将更多依靠消费、医疗健康、科技驱动。中期趋势上，中国经济处于金融周期的调整期，未来5年地产周期基本见顶，房地产开发商及相关产业成长空间有限，金融也受到相关影响。

A股美股化、港股化，港股市场很残酷、里面都是机构，每什么散户，也没A股那么好的流动性。欧美市场一年的平均换手率是2倍，A股是7-8倍，而港股仅仅为60%。欧美和日本市值后50%的公司，其市值占到总市值的5-6%，A股是30%，港股只有0.5%。在港股，一旦买错了股票，都卖不出去，犯错成本很高。自己就在港股上犯过错误，血本无归，深刻理解了什么是市场。