（夕注：感谢Inoculated Investor作的笔录，今年参会的名角有 Bruce Berkowitz, Mohnish Pabrai, Eric Sprott, 索金，Tom Russo and Whitney Tilson等等。)

第二个发言者Guy Spier，他属于Aquamarine Fund，当年曾与帕伯莱一起与巴菲特吃过拍卖午餐

Guy对行为金融极为有兴趣。我们在投资的时候，当考虑影响我们的智力因素是不够的。在巴菲特的办公室里挂着一个牌子：像冠军一样投资（Invest Like a Champion）。巴菲特做了所有能做的事，为他自己创造一个环境，然后好的投资点子会自然产生。这是一种方式，在某些环境下会影响你的思考方式。为什么我们把自己想象成超级理性？我们应该把我们自己当成Homer Simpson. 如果我们没有独特的方法，我们应该提前为我们自己找到一些方法，可以让我们理性地行动。

一些需要记住的事情清单：

1、投资前，检查清单。不要随便买一只股票，要思考一遍你和其它人犯过的错误。创造一个短路以阻止你的大脑诱导你迷路。帕伯莱和巴菲特不会见管理层——如果你也能如此做，你会成为一个更好的投资者。

2、 买入并持有至少两年。当你排除解决问题的各种可能性（take options off the table），人们会做出更好的决定（少的选择会导致好的结果）。

3、减少有毒的关系，增加有益的关系。那些管理层大谈他们股票的会议是一种有毒环境的代表。但我们这样的Value Investing Congress是无毒的环境。我们应该减少参与那些推销似的讨论会。

4、你朋友的朋友会让你变胖。结论：不只是你朋友的胖瘦，你朋友的朋友也会决定你的胖瘦。在投资上意味着什么？你不认识巴菲特，但如果你认识一个认识巴菲特的人，会让你的业绩提升。在生命中，第三方的坏影响也要设法摆脱。

5、创造与疯狂人群的距离。Guy离开了纽约去了苏黎世。这样大脑可以用非语言的方式感受其它人的恐惧。在危机中，他也曾与大众相邻，他认为他受到了那种环境中恐惧的影响。而在kiewet大厦中则不会发生这种情况，因为巴菲特是那的大厦中唯一的投资者。Guy认为在经济危机中，这对他的思考方式产生了很大的影响。坦伯顿也曾离开纽约去了Bahamas，因为他在纽约不能正确地思考。但有些人，如埃因霍温，可能找到了在纽约与人群隔绝的方法。我们知道，他与他的家人不在纽约的时间很多。

投资主题：做多中国缺少的东西。分析了一只铁矿股票。

Bruce Berkowitz最近则学到非常重要的东西：每个人都需要芒格。芒格在有关可能性方面具有所有的数理逻辑和思考。否认、死亡和嫉妒是重要的概念。芒格是个活生生的证明，你可以越老越聪明。知识是累积的。你变老的同时会做得更好。芒格的事业生涯表明拥有现金有多重要。

Patrick Degorce的哲学

1、巴菲特语录：投资人最重要的品质是性格（temperament）而不是智力。

2、当我们谈论价值的时候，我们说的是相对价值还是内在价值？一个连续超过市场期望的伟大公司如何能在市场估值所用的市场倍数方面有这样的变化？（How could a great company that continued to do better than market expectations have such variation in market multiples applied by market value?）

3、这份工作中的最大难点不是发现价值，而是保持价值。你必须了解你自己。对于投资者来说，哲学比数字更容易理解。在每天结束的时候，投资中的最大挑战是发现投资中的道德价值。（At the end of the day the biggest challenge in investing is to find the moral value in investing.）

4、帕斯卡语录：所有人的悲哀是源于不能单独坐在一个安静的房间。

5、在这方面我们能做什么？我们能在我们的投资过程中创造一个优势。我们都能在限制自我和贪婪方面进行改善。由于自我和相联系的财政结果，承认错误是困难的。

6、他们没有年终奖和工资。只有他们的组合赚钱了，他们才能赚钱。这导致了一个非常下面的结果。当你的组合赚钱的时候你才能赚钱，你就永远不会忘记卖掉。你会被激励寻找更好的机会以产生更好的结果。

7、风险又如何？你必须考虑时间范围。平均来讲，他们持有一个仓位3-5年。他想持有一种仓位而不受市场摆布。所以，他从不用杠杆。他们只向客户收取一次incentive fees。管理一个企业是压力的来源。管理外部人员会产生压力。

8、你必须投资于一个企业。定义要做的和不做的。如果你不能为一个商品定价，就不会投资于它，即使市场撇下了你。

9、巴菲特语录：凯恩斯说过，不要试图考虑市场的动向。考虑你所能了解的一个企业，然后集中投资。

10、他从来市场错误定价超过3年。这就是为什么他们的时间范围是3-5年。

11、估价股票的一种方法：DCF。你付出多少是重要的，但更重要的是复合回报的潜力。当未来的复合回报率足够高时，你付出的价格就不那么重要了。所以你不能把眼睛老盯在当前的PE和PB。25倍的PE和30%的年复合回报实际属于价值投资范畴。所以重点是：不要混淆了倍数和价值。

Hillhouse Capital Management（高瓴资本管理有限公司）的张磊。这个人物应该是中国人都感兴趣的，曾因为母校耶鲁捐款而搞得沸沸扬扬。

背景：在中国运作最大的对冲基金。开始于3千万美元，现在规模是38亿美元（5年的复合回报是52%）——真有此事？

在中盘股的王国中驰骋：Hillhouse的方式

集中化的组合

拒绝杠杆

自下而上

全球行业，消费类企业

Focus only on where they can lose money in the form of a permanent capital loss

因为他们锁定资本，所以不关心短期波动，长期取向

做空欺诈，在中国这样的地方欺诈无处不在，大公司也不例外

关注企业后面的人和组织

只关注具备优势的领域，在某种程度上能够理解的、欣赏的、监测的因素和价值

寻找有道德的长期管理人员

总是问：管理人员如何对现金流再投资

公司有15个人，每年发现3-4个好点子

交叉覆盖：每家公司至少3个人进行研究

分析全球特许经营以了解进展

把这些引入中国

认真地观察商品，了解中国国内上下游的需求

Try to connect the dots to put together the Chinese supply and demand curve

Reconcile what they see on the ground in terms of trends in China with the valuations of specific

股票在中国受到不明显的事件影响（stocks that are impacted by not necessarily obvious events going on in China）

相信中国现在的消费环境类似于美国50-60年代

寻找中国人中增长高峰，中国年轻一代更为乐观

他们正变为主流消费者

投资于中国常发生的错误

短期取向

对短期成长过于兴奋

降落伞投资法（Parachute investing）

基于华尔街头条进行投资

临时和直觉投资者，羊群行为

对关系估值过高

忽略期权风险（Losing sight of optionality）

假设和监测

o Hypothesis and monitoring

 They have a very high hurdle to invest in small caps

 There are 400 companies in China with valuations more than $1 billion

 Does not like small caps because you lose the optionality.

· The best days for growth are gone for China and the economy is going

to be much more cyclical

· The transition from export-based to consumption-based will be bumpy.

· Forgetting to focus on total dollar return on invested time

o Wants to make a lot of money and over the long run so he doesn’t have to sell after

modest appreciation

· Making concentrated bets and fall in love with them

· Performing well and then become overly conservative

在两天会议中共有14个人进行了发言。http://www.scribd.com/doc/31121792/2010-Value-Investing-Congress-Notes。）

2010 Value Investing Congress Notes