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刘煜辉：从洪荒之力到央行信仰

刘煜辉教授今天上午在一个讨论会上的发言整理。

天地玄黄，宇宙洪荒。今天讲的主要是一些短期的东西。

金融市场认为只需要烘焙出央行的一个隐形承诺（不敢收）就够了，剩下的事他们都可以自己完成，这就是金融的特质，自我強化，自己可以制造臃余资产 。这才是真正的洪荒之力。

为了挽救经济杠杆（国有企业和类政府经济组织），延滞风险的爆发，路径依赖下中国用了两招。一是让居民户加杠杆，房地产是中国地方政府的融资机制的特殊安排（生命线）。驱动储蓄承接地产商的债务，然后转化为房地产投资，最终才能变成地方政府的收入；二是释放大量长期信用维持地产和平台的债务链，比方说债务置换、不允许银行抽贷、包括债转股等等。客观上造成了经济风险往金融系统转移，结果是激励整个金融系统逆向选择，金融资产快速膨胀，激进的资产端驱动着负债端激烈竞争，其结果：一是久期越来越短，把实际久期为一年的资金投入到久期长至十几年到几十年的长期股权投资；再看回购市场，2010年日均回购规模在5000亿，2014年大致在8000亿，现在的日均规模得在4万亿，原因都很简单，负债端需要有持续不

我们在一片未知的海域中航行

刘煜辉教授7月9日在财富50人论坛的发言。

客观一点讲，6月以来其实就进入了一个交易的窗口。虽然这次饭有点难吃，色香味都不太佳，但吃饭还是吃饭。

反弹主要是预期差。4-5月市场把对长期问题（系统脆弱性）的预期在短期内打得比较满，甚至有点即期（要破）泡沫的情绪。6月份情绪开始松弛。

汇率与本币资产价格之间找到均衡点也不是一天两天能实现的事。预期差经常会有。策略所讲的“看长做短”其实是讲金融市场经常会“反应不足”或者“反应过度”。看空的情绪来自于忽悠长期事情马上就要发生的概率上升，看多的情绪则忽悠长期的事情短期不会发生的概率。

很多研究者认为中国当下最大的风险点是非金融企业部门的杠杆率过高。我觉得这条信息对金融投资没有太多价值。

经过债务置换和融资井喷之后，地方政府融资平台和房地产变得很有钱，而且是长钱、低成本。所以地王频出。以前地方政府四处求银行放款，现在是银行求地方政府给点资产，基准利率还可以下浮。只要不乱投资，在未来2-3年内发生资金链断裂的概率小。国企撇帐有点像是一个体制内的大家庭中子女之间闹纠纷，左口袋到右口袋的事

刘煜辉：中国的金融整肃已悄然开始

时钟轮子被玩成了“电风扇”，是因为轮子上“实体”的那一齿被磨平了，所以轮子打滑。“脱实入虚”，2012年之后就没有再“实”过。商品这回张扬的是纯金融属性，期货尽量把预期极限地夸张地打满，期限曲线斜率为负，近月升水、远月贴水。生产商都是期货的空头。周期股可能已不再是原来轮子里面那个尼古拉斯王。

全球的超级债务周期被玩得没有“底线”。金融资本可以胁迫货币当局不断压低利率，甚至突破零利率的底线到“负利率”，企业盈利不断下降却能靠融资成本下行继命，以换取低效率状态的苛且，雇佣更多的人，减少裁员。这个现实世界从来没见过，没有增长，没有通胀（因为低效率，工资涨得慢），企业盈利下降，就业看上去还可以，剩下的只有滋长的金融泡沫。

中国或意识到自己巳包裹在危险之中。

一场金融整肃悄然地开始。这种意识的苏醒来自一季度。也许是不试不知道，一试才知道经济比纸还薄。6.6万亿的社融打下去，只换来了0.7个点的投资的回升（投资从去年底的10%升到了1季度的10.7%），对应的却是金融的通胀（1季度金融部门资产膨胀的速度是18%）；资产的通胀（楼市和土地）；以及生活的