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如何看待伊利的奶源投入?

(2012-07-06 17:02:07)
标签:

伊利

奶源

投入

原奶

杂谈

分类: 伊利股份
    
    之前的博文《伊利奶源投入:欲说还休》中我们提到伊利在奶源上的投入是一个很不容易搞清楚的问题。考虑到未来奶源投入将会是该公司最重要的资本项目,从而也是影响其价值的重要变量之一,因此将根据一鳞半爪的琐碎信息进行推算。推算时我们拿现代牧业(1117.HK)的数据作为类比。有不正确之处请予指正。

未来投入有多大?

关于伊利在奶源建设上已经投入的金额,海通证券2011824日发布的研报称:过去几年,伊利集团已经累计投资20多亿元用于自建或合建牧场800多个。20101129日中投证券发布的研报则如是说:公司在2006年至2008年间累计投资了将近30亿元用于自建或合建牧场。伊利公开的资料几乎没有提过这些,上述数据的可靠性无从考证。

关于未来的奶源投入,2011非公开发行股票预案(20122月修订版)募集资金投向部分奶源项目总投入约15亿元(拟以募集资金投入11.2亿元),计划在合肥、湖北黄冈、内蒙锡林浩特、内蒙呼和浩特、黑龙江肇东市等地投资奶源项目。

但伊利未来的奶源项目应该不只是这些。下图1为伊利2011年报79页重大在建工程项目情况。我们推测图中的30.4亿应该为奶源项目的投入(已投5.8亿元)。但这30.4亿是否就是其在奶源上的投入呢?答案是否定的。这些在建工程是未来需要转入固定资产的楼宇、汽车、厂房及设备等(见现代牧业年报物业、厂房及设备细分)。众所周知,奶牛养殖还有一块很大的奶牛投入,在资产负债表上表现为生产性生物资产。2011年伊利账面生产性生物资产约8.7亿。

考察一下现代牧业2011年报(截止日为2011630日)。公司期末物业、厂房及设备22.2亿元(含在建工程3.4亿元),而生物资产账面值约26.5亿元。按照现代牧业固定资产与生物性资产的比例推测,为26.5/(22.2-3.4)*(30.4-5.8)=34.7亿元。

将这两者相加,我们估计伊利未来几年在奶源上的投入将达59.2亿。说明一下,伊利与现代牧业在投入方式(现代牧业都是规模1万头以上的超大牧场,伊利牧场规模要小,而且伊利还采用了奶联社这种模式)存在一些差别,但上述59.2亿元的推测数字应该不会有太大出入。

1:伊利重大在建工程

如何看待伊利的奶源投入?

 

能满足多少原奶需求?


无论是从食品安全还是从“得奶源者得天下”角度来考虑,伊利大力进行奶源建设都无可厚非。伊利奶源投入能满足其多大的需求呢?

还来对比一下现代牧业和蒙牛,现代牧业所产原奶的98%卖给蒙牛。蒙牛2011年营业成本为278亿,其中折旧8亿。下图2为蒙牛原材料成本结构,原奶占原材料53%。据此推算蒙牛原奶成本为143亿。现代牧业2011营业收入为14亿,约占蒙牛原奶供应的10%。有报道称,20115月,现代牧业日产牛奶已超过了1000吨,而蒙牛日需牛奶10000吨,现代牧业已占蒙牛奶源的10%。数据得以相互印证。

2:原材料成本结构

如何看待伊利的奶源投入?

 

当然,现代牧业目前许多牧场还处在建设发展期,原奶产能还没有完全释放。根据测算,现代牧业产能释放后其原奶产量将占到蒙牛总需求量的25%。伊利奶源项目的投入比现代牧业的规模要大,估计将为伊利提供30%以上的原奶需求量。


财务影响分析


花巨资投入奶源建设究竟对伊利的财务有什么样的影响?

首先,当然是现金流出很大,自由现金流可能出现负值。

其次,短期ROE会下降。现代牧业2011年净资产收益率只有6.6%,而伊利高达30%。当然,现代牧业低ROE因为其处在建设期而没有对比的意义。我们假设现代牧业处于满负荷状态,所有建设投入的牧场都充分利用。根据现代牧场高管透露,一个成熟牧场利润达5000万元,则其20个牧场的净利润为10亿,以此测算出的ROE21.2%(见下表1)。所以,伊利投入的奶源项目想要产生效益还需要一段时间,在短时间内会直接导致整体ROE的下降。

1:现代牧业调整前后及伊利ROE分析

如何看待伊利的奶源投入?

结论:

1)伊利奶源投入很大,未来几年预计约60亿元。

2)公司对奶源投入披露非常少,强烈要求增加这方面的披露。

3)奶源投入未来将能满足其30%以上的原奶需求。

4)奶源投入自由现金流可能出现负值。

5)短期会影响ROE

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