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星瀚投资每周投资纪要(3.13-3.19)

(2017-03-20 12:02:03)
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杂谈

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一、每周宏观经济事件评述

1、周一国债期货尾盘急剧拉升,连破数个阻力位,TF1706、T1706分别收涨0.41%和0.86%。在期货拉动下,现券收益率也出现回落,但力度明显弱于期货,10Y国债、国开债均下行3bp左右。同时周一商品和股市也出现大涨。

国泰君安固收团队发文:从传统的基本面维度抑或风险偏好维度看,债市与股票、商品的支撑是相互背离的;能够同时驱动股、债、商品三类资产走牛的“理性逻辑”,无外乎以下两条:①人民币汇率升值带动本币资产“重估”;②央行“再放水”带动各类资产“水涨船高”。不过,对应到昨天的行情上,这两条逻辑似乎都不太站得住脚,人民币汇率未有明显波动,央行也一直坚持去杠杆去泡沫的态度,不可能大放水。

因此国君团队倾向于认为,尾盘债市大涨是期货市场资金博弈的结果(可以看到,昨日现券收益率下行的幅度要远远弱于期货),期货多头“借势”股市、商品暴涨的机会发动“奇袭”,连破数个阻力位,使空头易发生“踩踏”,从昨日盘面的情况看,尾盘“空单平仓”数量较大,且期债主力合约持仓量出现明显下降。

我认为周一的国债期货暴涨显然是人为操纵的结果,不排除是债市重仓多头的自救(资金链很紧杠杆太高,再跌就要崩盘),但这种背离基本面和现券的操纵市场行为不能够持续,不仅不应该需赋予其过多的“基本面解读”,更应该重视债市流动性危机的可能。

2、去年10月桥水Ray Dalio的经典长文:《我们正处在一生一见的长期债务周期尾部》,我认为该文非常经典,特此单独再次转发。桥水的很多观点也是我很多宏观思路甚至框架的主要构成。

核心观点:

1)这并非一个寻常的商业周期,我们可能处在一个非同寻常的增长缓慢的环境;

2)当前的货币政策工具将越来越无效;

3)下行的风险尤其大;

4)未来投资收益将非常低,以及人们(尤其是中低收入阶层)对于经济停滞不前的难以忍受将带来危险的民粹和国家主义;

我们认为驱动整个经济的三大动力来自于:

1) 生产率增长;

2) 短期债务周期,又被称为商业周期,这通常持续5-10年。

3) 长期债务周期,通常持续50-75年。

我相信驱动当前经济最重要的同时也是未被理解的因素正是长期债务周期。而后者之所以一直没有被很好的研究是因为这通常一生只能见到一次。

而未来相较于过去最大的区别在于:债务将无法继续快速增长、资本市场传递机制也不再有效、利率无法再继续降低而其他投资的风险溢价也在走低和收缩。如果适当的风险溢价不再存在,资本的传导机制将不在运转,而经济将陷入停滞。上一次这种局面发生的时候是在上世纪30年代末。

最大的麻烦是,一个债务周期能榨取的东西就这么多,而大部分国家已经接近这个极限。由于利率接近最低,而同时随着风险溢价和价差持续收窄,QE的有效性也接近极限。这是一个全球性的问题。日本是最接近极限的,欧洲紧随其后,而之后一步或者两步是美国,中国则在美国后面数步之远处。

我们如今看到大多数央行将利率压低到对储户极其没有吸引力,我们看到他们将债务货币化并购买风险资产来减轻债务压力,从而刺激经济。作为投资者,我们很少看到一个市场能如当前债市般被极度高估,这已经逼近一个明确的极限。因为负利率债券的收益率是存在极限的。债市的投资预期回报相对于其风险已经非常差。只要利率上行的速度略超当前市场预期,那债券和所有资产价格都将遭遇重创,因为他们对于用来计算未来现金流现值的利率都非常敏感。

与此同时,由于债市已经到如此地步,而全球央行试图将更多货币逼入市场,收益率进一步走低,价格风险与日俱增,储户最终可能另寻其他资产。以目前央行购买资产的速度,央行们将开始逼近其当前规则的极限。他们将不得不购买更多高风险资产。

3、1-2月经济数据(详文见上周二发表的《1-2月经济数据解读和对未来的展望》)

1)工业和固定资产投资数据

中国1-2月规模以上工业增加值同比增速回升至6.3%,高于预期的6.2%,以及前值的6%。3月工业增加值将面临高基数,因此3月工业增加值同比大概率下滑。看几个贡献巨大的重要产品均和火爆的房地产相关。

1-2月份,全国固定资产投资同比增长8.9%,增速比上年全年加快0.8个百分点。其中民间投资增长6.7%,是主要贡献力量,环比12月的4.1%增速加快2.7个百分点。政府主导的固定资产投资的增速增速降低了(曾一度持续在25%以上)。

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​整体固定资产投资回升并不健康,1-2月制造业投资增速回落至4.3%,比16年12月的10.3%大幅回落。前两月的基建投资增速回升至21.3%,远高于16年12月的4.3%,前两月的地产投资增速8.9%,较16年12月的11.1%小幅回落,但仍高于16年全年增速6.9%。

由此可见,基建和地产投资仍是投资反弹的主要动力。此外,民间固定资产投资也不乐观,制造业回升缓慢,第三产业特别是金融(诈骗)行业爆发式增长。

2)消费和通胀数据

中国1-2月社会消费品零售同比增长9.5%,增速十一年来首次跌破10%。扣除价格因素实际增长8.1%。其中,受购置税优惠减半影响,1-2月汽车销售额增速同比下降1%。不过房地产产生了正贡献:1-2月商品房销售面积同比增长25.1%,商品房销售额增长26%,保持高位。房地产的火爆数据并不意外,16年开始的超级地产景气周期仍在延续。

总的来说,消费增速在过去7年不断下滑,17年更是11年来第一次破10%,而对消费增速短期影响最大的还是房贷,这很好理解,居民部门接锅疯狂加杠杆买房子,还有什么能力消费?此外,除了房贷最大一座山之外还有养老、教育、医疗等大山,外加劳动力拐点、老龄化社会来临之际,居民生活成本不断变高,都压制了整体消费支出增速。

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​居民整体消费低迷的另一面是高端消费品(如茅台)、奢侈品、赌场等的火爆,从历史上看,猪肉价格的上涨与茅台价格的上涨以及GDP增速的上升都是一致的,但16Q4这一轮上涨的仅是高端消费品和钢铁、水泥、煤炭的上涨,一般消费品如猪肉缺席了。

其实,一句话就能解释:这轮中国信贷泡沫和疯狂投资导致贫富差距越来越大,而穷人输出通缩,富人输出泡沫。必要基础消费品持续低位,房地产为代表的资产持续高位。

1-2月消费数据低迷和远低于预期的2月CPI是相印证的:

中国2月CPI同比意外跌至0.8%,远不及预期的1.7%,前值2.5%。2月PPI高位运行同比7.8%,预期7.7%,前值6.9%。由于1月非食品价格环比创历史最高,因此市场普遍线性外推2月CPI非食品仍然维持相对较高,而残酷的事实是,2月CPI非食品环比仅为-0.1%,为历年2月CPI非食品环比最低值。剔除春节干扰,1-2月平均PPI 同比增7.3%,其中生产资料出厂价格 9.7%,生活资料出厂价格 0.8%,更能体现消费者对未来信心的生活资料中的耐用消费品出厂价格-0.6%。

需求长期萎靡必然导致中游压力巨大上游最终有价无市,外加如果出口也持续萎靡,那么PPI不会背离CPI太久,上游周期复苏很快证伪。

3)信贷数据

在经历了1月社融爆表之后,2月的社融和新增贷款数据大幅下滑。2月份新增人民币贷款1.17万亿元人民币,较1月的2.03万亿腰斩,不过超过预期的9500亿。2月社会融资规模增量1.15万亿元人民币,低于1.45万亿的预估值,仅为1月3.74万亿元历史峰值的1/3(央行重拳打压之下影子银行大收缩)。

2月M2货币供应量同比增长11.1%,低于1月的11.3%,增速进一步下滑。M1同比增长21.4%。M1-M2“剪刀差”从1月的3.2%猛扩至2月的10.3%, M1-M2剪刀差在1月出现异动现在回头想一想,更多的是春节前企业的大量的现金需求所致。M2和社融增量的剪刀口越来越大了,M2已经跟不上银行资产负债表扩张速度(无法指数增长),如果M2低增速持续下去,那么庞氏游戏越来越难玩下去了。

4)进出口数据

2月进出口数据:按人民币计,中国2月进口同比大增44.7%(以美元计进口同比增38.1%),远高于预期的23.1%,前值为25.2%;而当月出口同比增长仅4.2%(以美元计价同比下滑1.3%),远低于预期的14.6%,前值为15.9%。由于有春节因素的干扰,单月数据不准,来看前两个月的数据:按人民币计,1-2月进口1.8万亿元,同比增长34.2%;1-2月出口同比增长11%。

进口大幅超预期,主要是原材料价格因素,出口数据有所反弹,但前景不容乐观。

受进口意外暴涨影响,2月出现罕见的603.6亿元贸易逆差。虽然前两个贸易帐大幅下滑,但2月中国外储环比上升69.2亿美元至30051.24亿美元,时隔7个月第一次流入。想明白此前贸易一直高顺差但外储一直大幅下降的原因,也就能知道这次两者背离的原因。在人民币经历“811”大事件之后,决定外储以及汇率的核心因素就从贸易账转到了资本账。

5)结论

综上,第二产业(制造业)维持低位,第三产业(金融)景气,房地产高景气,整体经济短周期复苏;消费增速不断下滑创11年新低,几座大山压顶未来大概率仍会下滑,CPI远低于预期,PPI持续背离;出口有所改善,但仍在低位,整体外贸前景堪忧(劳动力优势消失且反全球化开启)。

三驾马车中,消费和贸易已经失去动力,目前中国经济仅靠投资(房地产和基建)以及疯狂的金融支撑。而房地产已经进入最后疯狂阶段,中国信贷扩张进入末期,负债/杠杆全面见顶,居民无力继续加杠杆,企业债务危机随时爆发,高杠杆的金融行业危如累卵(这里具体的展开详见此前“大洪水”长文)。

我坚持认为,我们应该早点放弃GDP增长目标,尽快让金融领域的去杠杆去泡沫,让实体经济(国企)快快出清不要再僵而不死,对实业民企重点扶持(减税),加速体制法制市场化等改革,加速收入分配制度改革,进一步放开各领域的管制,精简国家机构……而不是靠疯狂的信贷扩张、杠杆金融、房地产、低效基建等维持虚无缥缈的GDP,民强而非国富,这才是长久发展之计。

4、【美股空头平仓创大选以来新高】在3月15日美联储会议及美国债务上限冲击到来前,对冲基金做空美股的力量却纷纷“缴械”。CFTC数据显示,冲基金对标普500指数期货的空头持仓大降102亿美元,降幅为美国大选以来最大,当前空仓规模也为逾两年新低。市场情绪趋于一致,这不一定是好的信号。

5、北京时间3月16日凌晨2:00,美联储公布利率决议,将联邦基金利率提高25个基点。耶伦称,联储本周会议讨论了缩减资产负债表的问题,但暂未做决定,将按可预见的方式循序渐进缩表;比预期中值多一次或少一次加息仍属渐进加息,联储未预计每次会议都收紧宽松;联储想传递的简单信息就是经济表现良好。3月声明将此前对美国经济“仅”允许美联储渐进加息中的“仅”字删除,并删去了“失业率维持在近期低位水平”的语句,肯定了通胀已经接近2%的长期目标水平,预计中期内稳定在2%左右。

总的来说,耶伦表示加息要逐步实施,不需调整加息路径和步伐(预期今年剩余还有加息2-3次)。耶伦表现的比市场预期得要温和,市场因美联储加息不及预期“鹰派”或者说靴子落地,金价暴涨2%、美债大涨(收益率大跌)、美元指数下跌1.3%,美股普遍上涨0.5%以上。

美联储加息后全球风险和避险资产一同上涨,股债商一起涨这显然没有任何基本面的逻辑,纯粹是资金驱动的市场博弈行为。我个人认为市场非常短视,所谓的靴子落地是要建立在市场之前已经足够反应的基础上(美联储加息前债券和黄金是有小幅调整的,但风险资产价格并没有调整),所以靴子落地带来上涨根本就是自欺欺人。

从高盛到加拿大皇家银行都表示,美联储不仅未能沟通这次加息意味着什么,而且从市场反应看他们已经失去了对市场的控制。市场不再相信美联储将像他们嘴上说的那么快地加息,投资者们无法想象美联储会把利率收紧到会导致股市严重受损的水平上。无论是这次加息还是之前,历史经验显示,一旦事情往糟糕的方向发展,美联储总会尽快停止加息。

如果市场相信美联储所说的话,对2019年年底及以后的联邦基金利率计入到3%,那么,目前十年期美债的名义收益率可能会升至3%。以目前股市的估值来看,毫无疑问的处于历史高位,并且整个美国企业的盈利并没有像股市一样快速复苏。资本市场完全受到流动性的驱动。

长期看,市场不断的在低估利率抬升、流动性收紧的风险,市场认定央行肯定会退让,肯定会再放水,我认为市场低估了泡沫的严重程度和央行不能胜天的事实。

注意到,历史上美联储的紧缩周期通常在股市泡沫崩盘的时候结束:

星瀚投资每周投资纪要(3.13-3.19)

​6、周四中国央行宣布分别上调7天期、14天、28天逆回购操作利率15个、10个、10个基点;上调6个月期、1年期MLF操作利率10个基点,上调隔夜常备借贷便利(SLF)利率20个基点至3.30%,上调7天\1个月SLF利率10个基点至3.8%。人民银行有关负责人表示,央行逆回购和MLF中标利率是通过央行招标、交易对手投标产生的,此次中标利率上行是市场化招投标的结果。 ​​​​

短期看,央行是在对美联储昨夜加息做出跟随反应(变相加息),央行也是对此前紧缩态度的一脉相承。2月初央行“加息”后市场对货币政策预期趋于一致,但随后出于维稳需求央行未释放进一步收紧信号,在3月MPA考核临近前同业监管政策也未能出台,各路人马的胆又肥了起来,开始对赌央行不敢再进一步。此次“跟随加息”是对政策方向的再确认,厘清预期方向。

长期看,在人民币贬值压力 内部资产泡沫持续 实体收益率下降的情况下,整体利率抬升是必然的。市场仍大幅低估流动性收紧这一对资产价格影响巨大的风险因素。今天股债商完全按照靴子落地的逻辑上涨,低估了央行的决心,也低估了泡沫的严重程度,这显然是非常短视的行为。

7、中国央行公开市场本周累计净回笼1200亿元,又有两天是0投放的,看来收紧是常态了。由于美联储加息,国内政策利率抬升,中国市场利率代表的SHIBOR本周持续攀升,各期利率全面新高中(利率抬升但国债期货本周逆势大涨)。

星瀚投资每周投资纪要(3.13-3.19)

​8、【楼继伟:不能浪费财政和货币政策买来的时间】楼继伟在中国发展高层论坛上强调,通过货币政策和财政政策加杠杆,给出了经济稳定的幻象,导致人们不愿意忍受改革阵痛,货币政策和财政政策买来的时间如果浪费掉,政策空间会越来越小,最终需要在紧货币紧财政的条件下进行改革,阵痛会更加剧烈

中国的官员总是在退下来之后才敢说真话,经济的企稳其实靠的就是货币政策和财政政策(信贷配合基建房地产),复苏根本就是一场幻觉。

9、神华高比例派特殊股息,这事分两面看,一方面神华分了多年累积的利润,对长期持有的股东是一种回报,且按照A股的尿性,会炒作一波(虽然派息股价要除息,对短期持有的人还要交20%税,但A股不在乎这些);另一方面,要思考为什么会派特殊股息。神华的大股东神华集团持股73.1%,香港大量机构股东17%、中证金持股2.9%,剩余股东持股比例7%左右。这次特殊股息与其说给A股小股东福利不如说是大股东自己给自己送钱(国有不能减持只能高分红)。大股东要拿那么多钱去干什么?一个可能是成立国家级别的煤炭行业投资基金搞兼并重组(做强做大国企)。或许其他国有大蓝筹接下来会效仿,一次性分掉过去十几年累计下来的利润(特别是行业前景不景气的),然后做强做大自己。

注意,通过港股通购买H股获得分红将支付20%的红利税,这次神华H股将总分红3.334元港币一股(正常分红 特别分红),对应将缴纳0.668元港币一股红利税(港股通),约4%的市值。如果在香港直接开户对应税率为10%,也将缴纳0.334元港币红利税,约2%的市值。所以我们经常看到很多股票在大比例派息前股价会承压,是因为避税,长期投资者会等分红完之后再买回。

神华的特殊派息短期或许有炒作,但很难影响股价的长期走向,毕竟煤炭行业不会再回到辉煌时期。不过这并不重要,重要的是这次神华的大比例分红可能会成为一个标杆,其他的大蓝筹可能也会跟随。我们都知道港股上市公司一向来注重稳定的分红,也常常会派特殊股息(因为港股投资者偏好这类企业,相比不确定性的小企业,会给更高的估值),而企业高分红在A股比较少,投资者也不待见。但相信未来A股的投资者也会越来越重视高确定性高股息低估值的优质蓝筹股,随着IPO的加速,小公司的稀缺性消失、壳价值消失,我相信A股投资者不可能一直给高不确定性不分红的公司高溢价,市场慢慢会从市梦率中醒来,甚至在机构占比越来越高市场越来越开放越来越国际化之后,A股整体都会切换到传统的估值体系中(如DCF/PB/清算价值等)。所以神华派息是A股港股化的重要标志。当然国企大蓝筹重视派息极可能是为了做强做大国企,关于这一点,我持保留意见。

在A股港股化的另一面,随着内地资金南下越来越多,港股正在慢慢变得A股化,例如最近入选港股通标的的美图公司被爆炒(周五20%),这和A股的次新股、TMT公司、题材股炒作没有两样。当然美图这种偏离价值太远的炒作并不是港股真正的投资机会,我们要关心的是香港中小企业,特别是在此前因流动性、低市值等因素被香港大机构忽视的优质低估值小公司的投资机会,这些公司如果入选港股通标的,那么被内地资金挖掘是迟早的事,例如高利润率高成长但估值很低的周黑鸭(涨起来之前不到20倍PE),最近大涨并非是内地资金没有逻辑的瞎炒。

港股A股化,A股港股化是一个长期趋势,因此,我们未来数年都要遵循这个思路去投资:1)A股低估大蓝筹,从当前AH对价看,A股大蓝筹股估值不具高吸引力,更要关注港股没有的稀缺标的(例如美的,茅台这类,估值不便宜的茅台为什么受港资喜爱,因为稀缺),同时关注港股没有的一些A股低估值成长公司(细分行业龙头);2)港股低估优质的中小企业,理由不再重复,港股的定价权切换过程不可逆转。

10、如何对公司进行估值?简单来说:

1)PE是最常见的,往往用于相对估值(相对行业和市场),例如在新兴高成长行业中某个A股公司30倍PE是相对便宜,但这个估值对于传统低增速行业或港股同行业公司来说就是很贵;

2)PB也常用于相对估值,并且往往用重资产或周期公司;

3)PEG多用于成长股,是一个绝对估值指标,以0.5-1为区间;

4)DCF模型是绝对估值指标,常常用于稳定现金流蓝筹企业(如水电),他们的现金流比较稳定,较好计算;

5)亏损股或高PE股可用PS或市值法,横向纵向对比国内外同行业公司在不同发展阶段的市值(如互联网公司)。

6)清算价值,用于困境或夕阳烟蒂公司,我们要明确计算这个公司的深度安全边际,才能放心翻入等市场情绪或业绩反转。

7)还有一些公司需要分拆估值,比如某电力公司,有天然气发电、水电、火电,那么对于其高成长的天然气业务可用行业平均的PE或PEG来计算,对于其火电资产应该以火电行业的均PB去估算,对于其水电业务应该用现金流折现模型去估算。

当然,各位一定要深刻明白一点:估值计算得出的最终结果其实并不重要。重要的是在估值的过程中去理解企业的生意模式、去寻找股价的安全边际、去对比同行业公司的优劣。一定要牢记,唯有市场先生才是决定你买卖的唯一标准,估值只是参考的标尺。彼得林奇说过, 一个钟情于计算,沉迷于资产负债表而不能自拔的投资者,多半不能成功。

另,对于不同企业不同估值方法的详细分析,个人强烈推荐达摩达兰的Damodaran on Valuation以及The Dark Side of Valuation,均有中文译本。

二、全球市场主要资产价格变动跟踪

星瀚投资每周投资纪要(3.13-3.19)

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​上周美债和中债收益率有所回调,欧洲国家国债收益率继续上升。

三、市场大势和估值简要评述

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四、A股指数和行业板块的强弱度

宽基指数

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​行业指数

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五、股票池个股信息跟踪

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六、每周总结

1、欧洲央行鹰派发言,全球利率上周狂飙,中国资产价格和汇率都面临巨大压力,不排除短暂的局部的危机出现。

2、A股目前短期市场情绪判断的最好指标是次新股指数。当前,次新股目前已然疯狂(其他的题材股、ST、各种妖股等市场情绪也非常高)。从量价变动和市场情绪来看(次新股指数上周放出巨量),个人判断次新股已经接近这轮反弹的高点。看几个指标股:龙头张家港行完全疯狂, PE80倍,PB6.5倍;1500亿市值的银河证券周四巨量冲涨停;垃圾股白银有色开板后连续4涨停,市值近1000亿,PB高达8倍。市场已经完全被疯狂情绪主导,但恰恰此时,地心引力又要开始发挥作用了。

3、A股大盘股(上证50和沪深300)估值处于合理区间,但相对国债和港股来说仍没有太大的优势,只有部分股票有一些优势。中小创最近势头很强,估值非常高,属于严重高估值区域。利率反转,业绩增速下滑、并购增发政策收紧,小盘股的主跌浪还未开始。

4、H股指数估值处于偏低阶段,恒生指数处于估值合理阶段。港股短期走势比A股强势一些,沪港通南下资金持续保持10-20亿是主要因素(注意到美图、IGG、周黑鸭这些知名公司入选港股通之后大涨,南下资金疯狂买入,把他们当成A股的次新股一样炒作)。AH溢价指数不断收窄,目前在115,但这仅局限于上证50和国企指数成分股差距不大(在15%左右),而港股小盘股还是比A股具有极大的优势(平均A股溢价一倍)。虽然如此,我认为港股市场情绪和美股一样火热,比A股蓝筹股情绪高(比A股次新股还是差一些),现阶段不是很好的建仓或加仓时点,多一份谨慎(阶段高点观点不变)。

5、港股17年的核心逻辑是定价权交换,特别要关注港股一些小而美的公司,它们市值小成长高、但长期被欧美机构投资者忽视。一旦港股的定价权被内地资金夺走,那么大陆数量十倍于香港的分析师肯定能挖掘他们的价值,依靠低估的价格和优良的业绩很容易被内地各路资金追捧。关注深港通标的中的小公司,甚至是没有入选即将入选的一些公司。

6、美股高位盘整,我们继续看空。当然对于满足“三好”的资产,我们是不看空的,并且需要多资产、全球化的多元配置。

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