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【读书笔记】成长股投资,想说爱你不容易

(2014-02-24 17:18:52)
分类: 投资杂谈与个人思考

【读书笔记】本文发表于《证券市场周刊》2014年第9期

【读书笔记】成长股投资,想说爱你不容易

【成长股投资,想说爱你不容易】 作者:耐力投资

    《价值,公司金融的四大基石》是我阅读了三遍的一本好书(下称《价值》)。本书的三位作者都是著名的咨询顾问公司麦肯锡的高层资深顾问。这本书是写给全世界的公司高层管理者看的, 也是麦肯锡多年来为许多全球性大公司进行管理咨询的经验总结。事实上,这本书可以看做是麦肯锡的另外一本名著《价值评估, 公司价值的衡量与管理》 的精简版,而后一本书目前已经出版到第五版了,蒂姆·科勒(Tim Koller)同时是这两本书的作者。

    《价值》介绍了公司经营中最重要的四大金融原则(书中叫四大基石)——价值核心原则、价值守恒原则、期望值跑步机原则、最佳所有者原则,并通过众多的实际案例来阐述这些原则的具体应用情况。其中最重要的“价值核心原则”就是“公司的价值是由投入资本回报率和收入增长率两大核心要素驱动的”,其它三个原则都是价值核心原则的推论。

    尽管它并不是一本投资类的图书, 而是管理类的,但对于投资者来说,还是很值得阅读,有助于我们甄别公司价值,做出理性的投资判断。

对成长的强大预期

    从价值核心原则可以看出,如果一家公司的投资资本回报率不变或者增长较慢,那么推动公司价值快速增长的核心要素就是销售收入的不断增长。要维持销售收入的不断增长,通常有四种方式:市场份额的增长,产品销售价格的增长,潜在市场的增长以及兼并收购。而这四种类型的增长中,潜在产品市场的高增长往往会创造出最大的价值。

    正因为这样的原因,资本市场通常都给予新兴行业较高的预期。这一预期从理论上是可以理解的,因为新兴行业通常意味着较大的增长空间和较快的增长速度,容易产生快速创造价值的成长性公司。美国资本市场最近几十年的发展,也印证了这一预期,在不同的历史时期,新兴行业中都产生过一批优秀的公司,如IBM, Cisco, Intel, Dell, Microsoft, Google, Apple, Amazon等等, 这些公司的股价都曾经或者正在大幅上涨,给很多的投资人带来了丰厚的收益。

    也正是在这些科技牛股不断产生的大背景下和放大的财富效应之下,长期以来,资本市场对TMT等新兴行业的投资热情总是很高,市场给予这些行业和个股的市盈率也总是高于其它行业。如果从价值投资的角度来看,这种逻辑应该是合理的:公司的价值动态变化的,从今天的估值来看,似乎是高估了,投资者以1块5的价格溢价买入了1块钱的价值,但是随着公司的业绩增长,公司未来的价值也许会上升到3块5块,从而可以填平和大幅超过今天的溢价,那个时候再回头看,今年的1块5又便宜了。这种逻辑从很多过去的成长股中得到体现。

跑步机的跌落风险

    《价值》一书中的第三条原则是“期望值跑步机原则”。作者将投资者对增长的预期和公司的实际增长比喻为跑步机和跑步者之间的关系,当跑步机越来越快的时候,上面跑步的人就必须跑得越来越快,跟上跑步机的速度。一旦跑步者跟不上跑步机的速度时,就会从跑步机上摔下来。

    这个原理反映在股票市场投资时,就表现为如下的现象:投资者对于一个新兴行业或者一只成长型股票给予了较高的增长预期,这种预期会反映在快速上涨的股价和较高的市盈率上。如果行业或者公司的实际增长能够跟上市场的预期,则股价会持续上涨,市盈率也会持续维持在高位。但是,一旦公司或者行业的实际增长跟不上市场预期的增长时,高涨的股价就会快速下跌,市盈率也会大幅回落,就会给投资者造成巨大的损失,正如跑步者从跑步机上摔下来一样。

    纵观历史,我们可以看到,前文中提到的很多科技大牛,的确在一定的历史时期内创造了不断高速增长的业绩,因而其股价也是不断的创出新高,为投资者带来了丰厚的回报。

    然而,正如跑步机原理一样,随着跑步机的速度越来越快,跑步者总有跟不上的时候,总会从机器上摔下来的。公司的增长也一样,总有放慢的时候,即便是卓越的管理者所管理的公司,也很难持续超过市场不断增长的预期,这个时候,公司股价就必然大幅下跌。这就是为什么老牌的大公司Intel, Cisco, Microsoft等公司的股价下跌后没有再大幅上涨的原因。

    再从行业角度来看,由于市场总是对新兴行业给予更多的增长预期,因此,在很多时候,这些行业的股价总会出现大幅上涨的行情,行业市盈率也总是高出传统行业很多(这大概也是过去一年来A股的创业板疯涨的原因之一吧)。然而,从历史来看,虽然新兴行业中出现了一批真正高速成长的优秀公司,但是绝大多数的公司却最终没有实现价值增长,最终从跑步机上栽了下来。这就是为什么每隔一定时期,就会出现市场泡沫,而泡沫又最终破裂的真正原因:投资者在过于自信、认知的有效性偏差和确认性偏差、羊群效应等群体心理的驱动之下,对某些行业或者公司给予了过高的增长预期,最终因为实际的增长大大落后于预期而从跑步机上摔了下来。

    因此,我们可以看出,成长股投资的主要风险来自于两个方面:第一,对某些行业或者公司未来的增长过渡乐观和自信,而这种乐观和自信缺乏现实的增长基础;第二,“以伟大的价格投资了伟大的公司”,很多投资者往往是在一家公司已经高速增长一定阶段,被整个市场认可,股价已经很高的时候才介入,这个时候,市场的预期就像跑步机的速度一样,已经很高了,而公司的增长速度可能已经放慢,就很有可能从跑步机上掉下来。

    “价值”一书的第8章详细分析了不同历史时期泡沫形成的原因和最终结果。这也让我们不禁想问: 创业板,是泡沫吗? 如果是,何时破裂?

互联网投资,带刺的玫瑰

    互联网行业,无疑是当前的新兴行业中最具吸引力的一个行业了。过去的若干年中,这个行业也确实出现了很多的大牛股,包括像谷歌、百度、亚马逊、腾讯、奇虎等这样一批公司,为很多投资人带来了丰厚的回报。

    然而,从财务角度来看,很多互联网公司在上市初期其实是没有利润的或者利润很少的,那为什么股价会一路上涨?

    事实上,这是由互联网行业的商业模式决定的:互联网行业通常是先做大用户规模,做大流量,然后依靠规模效应将流量转化为收入和利润(货币化),开始赚钱。

    因此,我们可以将互联网行业的投资模式形象的描述为“先付款后发货”:你先给我付款(投资),我发展更多的用户,等我把用户规模做大,给你交货(交利润)。

    那么,这里面就有一个“付款风险”的判断问题:我先付款给你,你最终是不是真的可以交货给我呢?如果你最终交不了货,那我的付款不是打了水漂?

    事实上,前面提到的这些公司中,大部分公司已经在不断将规模和流量转化为利润,不断的给投资者“交货”。

    然而,并非所有的互联网公司能做到“款到发货”。你付了款,他未必能按时给你交货,甚至永远交不了货。比如,当初新浪微博上线的时候,市场给予微博这一新生事物一片掌声,新浪的股价也因为微博的上线而一度上涨到140多美元,然而,随着微博的“货币化”预期不断落空,新浪的股价又一路暴跌到40美元左右。

    还有一大批互联网公司正在涌向市场,给众多的投资者们描绘着美好的蓝图;投资者们也不断的洋溢着对这一新兴行业的一片热情,甚至与“移动互联网”、“互联网金融”、“4G时代”多少沾点边的公司,都成了市场吹捧的明星。

    事实上,根据“价值核心原理”所定义的价值驱动要素来判断,真正意义上的成长股,是在一个较长的周期内,公司的价值在不断增长的公司。 然而,在现实中,投资者对于“成长股”的理解千差万别,甚至很多人把某些行业的“概念股”当做真正的成长股来投资,这就变得比较危险了(当然,借着“成长”的名义来炒作,是另外一回事情)。

    因此,对于互联网行业,在“先付款”做投资的时候,还是谨慎为上,需要彻底看清楚公司在未来是否真的能够“按时交货”。

高风险与高收益并存

    总之,成长股投资,蕴含着高收益,但也存在着高风险,真正的好公司并不多。
    我们以成长股投资大师菲利普·费雪的八个投资原则(摘要)来作为结束语(这八项原则其实与《价值》一书中的“四大基石”是一致的):
(1)投资目标应该是那些利润可以长期迅猛增长,而且具有很难让新加入的公司分享增长的内在特点的公司;(2)集中全力购买那些失宠的公司;(3)抱牢股票直到公司的性质发生根本改变,或者公司成长到某个地步后,成长率不再能够高于整体经济;(4)最具吸引力的投资最有可能是获得高利润但股利很低或根本不发股利的公司;(5)为了赚到厚利而投资,犯下若干错误是无法避免的成本,重要的是尽快发现错误,并彻底分析清楚导致错误产生的原因;(6)真正出色的公司数量很少;(7)不能盲从当时的金融圈主流意见,但也不要仅仅为了与主流看法相反而采取相反的行动;(8)成功的投资主要取决于努力、智慧和正直

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