现金流折现估值法的局限性_梁家武文

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现金流折现估值法的局限性

(2007-06-19 08:19:55)

标签：

价值投资

现金流

估值

分类：巴菲特理论研究

企业的价值等于其未来产生的全部现金流量的现值总和。DCF估值法即通过选取适当的贴现率，折算出预期在企业生命周期内可能产生全部的净现金流之和，从而得出企业的价值。DCF估值法是现阶段中国证券界最为流行的估值方法之一，但实际上DCF估值法有着很大的局限性。
　　对于具有高不确定性的企业预测未来的现金流量几乎是不可能的。处于竞争激烈行业的企业利润和现金流量时正时负，毫无规律。周期性行业企业现金流量呈现巨大的波动性，两者都需要评估者对现金流量进行平滑处理，而这种行为没有标准而且十分主观，处理出来的结果往往与现实差别巨大。因此DCF估值法只适合于业务简单、增长平稳、现金流稳定的企业。
　　即使相对适用的企业，现金流预测仍然面临着很大的不确定性。由于不可能预测企业存续期内所有现金流，因此一般以DCF法进行估值时企业价值被简化为两个阶段的自由现金流之和。第一阶段通常是指企业可预测的快速增长阶段，增长率按照预测的实际增长率计算。基于保守原则此期限一般定为十年（这是由于一般企业十年后的状况很难估计，当然如果确定性高时可以选取更长的期限作为计算周期，但很少会用二十年以上）。第二阶段为永续经营阶段，增长率为假设的现金流永续增长率，以此为基础计算永续经营价值，两阶段结果之和即为企业的价值。对资本性支出不大的企业，现金流被简化为当期利润，相对应现金流增长率也以利润增长率代替。DCF估值法涉及的主要变量有当期现金流、企业存续期限、贴现率、头十年净利润增长率、现金流永续增长率等，后三者的选取对计算结果有着重大影响。三个变量的细微差别可以导致估值结果出现指数式的差异。而且贴现率、头十年净利润增长率、现金流永续增长率的可选择范围很大，如利润增长率你很难判断10％正确还是20％正确，两者相差一倍。选取2％还是5％的现金流永续增长率你并没有标准，两者都可能正确。贴现率的选择同样存在主观性很强的问题。因此虽然计算方法是一样的，但是不同的投资者计算结果可能是大相径庭。基于保守原则，我们一般会选取保守的数据。　　

对于长期高增长的优质企业，由于估值时设定的第一阶段期限较短，而实际上优秀企业的高成长可能远超此设定值，所以这类企业快速成长期的总现金流常被低估。原因是现金流永续增长率一般设定很低，如2％或5％，而优秀企业的实际增长率会高达10％、20％以上。这样计算结果可能远远低于实际价值，也许只有实际价值的几分之一甚至是几十分之一。企业的高增长期限越长，增长率越高，则这种差异就会越大，甚至会达到上百倍。若能按实际情况尽量使第一阶段计算的期限与企业实际快速成长期相同，则计算结果会更接近事实。例如可口可乐上百年的成长史过程中，如果在七十年前用DCF估值法进行估值，设定第一阶段期限为十年，则后六十年高成长产生的现金流就会被大大低估，从而大幅低估了可口可乐的实际价值。巴菲特买入可口可乐时也曾对其进行过估值，后来可口可乐股价的实际股价数倍于当时的计算结果，也是DCF估值法常常会低估优秀企业的佐证。　　

对于一个长期稳定增长且前景光明的优秀企业来说，保守的DCF估值法计算结果已经包含了一个较大的安全余量，通常可以这样理解：若股价低于估值结果，可以认为具备安全边际，可以考虑买入。若股价高于计算结果，则计算结果参考意义不大，并不代表股价被高估，股价仍然可能包含很高的安全边际，通过DCF估值法无法分辨。
　　关于内在价值的计算，巴菲特最主要的合伙人查理"芒格曾说过一句耐人寻味的话：“巴菲特常常提到现金流量，但我却从未看到他做过什么计算。”巴菲特还坦承：“我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信，但也只限于一个价值区间，而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。价值评估既是艺术，又是科学。”也许正是因为现金流折现估值法局限性的存在，两位大师才发表了以上的言论。
　由于现金流贴现法计算结果与实际差异较大且难于把握，我对股票估值时不采用现金流贴现法，而是用PE、PEG结合基本面进行综合判断。对于基本面优良的股票来说，PEG＝1是比较合理和安全的。当PE＝30以上时，就要慎重考虑这个原则，市场不会总能维持现在的高市盈率水平，以常态来讲30倍市盈率已经相当高。市盈率超过40倍则无论多低的PEG都隐含了巨大的风险。因为持续高增长率越高，达到就越困难。万一预估出现错误，增长达不到预期甚至远远低于预期，那么下跌的空间将十分巨大。市盈率较低时，例如20倍以下，则可以适当提高PEG，下面是PEG＝1时市盈率随时间变化的数据（假设股价不变）：

　　       一年后两年后三年后
　　PE＝50 33.3 22.2 14.8
　　PE＝40 28.5 20.4   14.5
　　PE＝30 23.1 17.7   13.6
　　PE＝20 16.7 13.8   11.6