加载中…转载：爱尔眼科：璀璨若晨星，时间之玫瑰
(2018-07-24 09:43:07)
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爱尔眼科：璀璨若晨星，时间之玫瑰
原创： 光大医药团队
医心医意要健康 1周前
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特别声明
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报告导读
从2017-4-18发布第一篇爱尔眼科深度报告《准成熟+合伙人计划医院推动未来复合30%高增长》起，我们就围绕爱尔眼科的长期成长空间，核心竞争力进行了详尽的分析，尤其是我们原创提出R/GDP，以其及变体R/POP作为公司单体医院的发展成熟度指标目前已有广泛应用。就此我们深刻体会到对优秀公司进行深度研究的价值与魅力，这也逐步融入到了我们团队以原创、深度思考为核心的研究风格！
资料来源：《准成熟+合伙人计划医院推动未来复合30%高增长》（季序我、梁东旭，2017-4-18）
本篇报告是我们跟踪爱尔眼科以来的集大成之作，瞄准5大问题，展现5大亮点。
五大问题：
眼科医疗行业空间有多大，为什么这么“大”？
爱尔在眼科医疗行业有多牛，为什么这么“牛”？
爱尔未来增长还有多快，为什么这么“快”？
爱尔未来天花板有多高，为什么这么“高”？
爱尔未来业绩增长能否持续，为什么这么“持续”？
五大亮点：
用连锁层级和院龄结构进行交叉分类，让爱尔的业绩预测更符合连锁扩张企业的本质，我们有业内最全的单体医院增长模型；
综合使用R/GDP（业内首度提出）和R/POP用于衡量眼科医院成熟度并用于测算长期空间天花板；
详尽阐述爱尔县级医院和视光中心两大未来成长点的市场空间；
明确指出爱尔未来能持续快速成长的基石在于其优秀的治理结构和管理创新能力；
就公司规划和体内外医院布局进行了长期收入和净利润空间测算（可以联系我们要测算过程和数据）
相关报告链接：
公司深度
2018-07-16
《璀璨若晨星，时间之玫瑰》http://t.cn/RgM1qwe
2017-4-18
《准成熟+合伙人计划医院推动未来复合30%高增长》 http://t.cn/RgM5IwX
公司点评
2018-01-08
《高瓴资本认购六成，凸显公司长期投资价值》http://t.cn/RgMciwi
2018-02-18
《业绩加速增长，内生增长保持强劲，维持“买入”》http://t.cn/RgMchsV
2018-04-10《内生增长持续强劲，县级医院+视光中心开启二次成长》http://t.cn/RgMcrLa
2018-04-22
《深挖护城河，风华正少年》http://t.cn/RgMVxB5
2018-04-25《持续领先，持续成长》http://t.cn/RgMVC8x
2018-06-22
《分级连锁新时代，消费升级新医疗》http://t.cn/RgMfvhx
2018-07-15
《内生增长再超预期，外延并表表现优异》http://t.cn/RgMfIHb
核心观点
全球眼科医疗领导者，持续成长性突出。公司是全球最大眼科医疗集团，体内外有近250家眼科医院在运营，网络覆盖内地各省、中国香港、美国和欧洲。公司营收、医院数、门诊量和手术量均全球第一，并遥遥领先。近10年营收CAGR高达34.17%，“好行业、好公司”造就tenbagger殊荣。
眼科医疗量价齐升空间巨大，公司一枝独秀。眼科医疗目前规模571亿，资源下沉和消费升级驱动量价齐升，预计保持12~15%增长。民营专科连锁具备医师吸引力、资本、扩张动力和运营效率多重优势，而公司因持续的管理创新和机制创新先发优势，成长为最大的眼科医疗集团。
主力成长点：合伙人“省会+地级”医院进入收获期。公司区域优势中心医院规模、渗透率和盈利能力均最强，已成为其他医院运营锚定的标杆。而省会和地级医院在合伙人计划下快速提升R/GDP、R/POP以及盈利能力，未来三年将进入业绩快速释放的收获期，成为公司成长的主要驱动力。
未来成长点：“县级医院+视光中心”开拓新蓝海市场。县级医院和视光中心分别承担公司分级连锁城市间和城市内的基层入口功能，是医疗资源下沉以及服务更多患者的流量入口。基于县眼科渗透率极低的现状及消费升级下眼保健的巨大潜力，县级医院和视光中心将成为未来的重要成长点。
优秀治理结构和管理创新是公司持续快速成长的基石。公司创业团队持股集中，利益与股东高度一致；多层次、广覆盖的员工持股充分激发了工作积极性；合伙人计划诚聚天下英才，以明确和高弹性的盈利前景调动核心骨干的积极性，搭配产业基金，大幅提升了公司扩张速度和投资效率。
好行业，好公司，公司璀璨若晨星，见证时间的玫瑰，维持买入评级。眼科医疗空间大，公司领先优势明显，连锁扩张可复制性强，中短期合伙人“省会+地级”医院进入收获期，长期有体外医院注入、县级医院和视光中心等成长点。维持公司18-20年EPS为0.44/0.59/0.78元，同比增长40%/36%/31%，现价对应18-20年PE为77/57/43x。参照可比公司平均18年PE为76x，我们认为公司兼具盈利性和成长性双重优势，应享受溢价；利用绝对估值法（APV），我们上调目标价为40元，维持“买入”评级。
风险提示：扩张速度低于预期；医疗事故或行业负面事件风险；行业竞争加剧风险；公立医疗医师收入大幅提升风险。
投资聚焦
关键假设
Ø
中心城市医院：区域优势中心医院在消费升级、迁址扩建和开设分院等因素驱动下保持较快成长，假设18-20年收入增长21%/22%/20%，规模效应带来装修摊薄、折旧减少以及宣传推广费用率下降，假设18-20年净利率为21%/22%/22%；北上广深医院成熟度仍较低，存在较大成长空间，在扩建、开设分院以及引入高端服务项目等支撑下预计可实现收入较快增长，假设18-20年收入增长24%/27%/26%，竞争格局良好的广深净利率提交较快，竞争压力和成本较高的北上较慢，假设18-20年北上广深医院综合净利率为6%/8%/11%；
Ø
省会医院：成熟医院通过迁址扩建、设立视光中心等方式保持稳健增长，假设18-20年营收增长15%/16%/13%，净利率则在规模效应下保持稳中略升，假设18-20年为15%/15%/16%；合伙人省会医院因合伙人计划进入快速成长期，假设18-20年营收增长33%/35%/32%，净利率因规模快速增长，摊销折旧快速下降，以及合伙人计划考核等因素快速接近成熟医院水平，假设18-20年为9%/11%/13%；
Ø
地级医院：成熟医院通过县级下沉以及部分合伙人制的推行继续保持较高增长，假设18-20年收入增速为31%/31%/32%，净利率因规模效应保持稳中有升，假设18-20年为14%/15%/15%；合伙人医院正处于业绩快速爆发期，考虑其成熟度依然较低，假设18-20年收入增速为38%/43%/43%，净利率在17年快速扭亏后，预计仍将在摊薄折旧减少的情况持续提升，假设18-20年为12%/13%/15%；
Ø
海外医院：发展已较为成熟，中国香港和美国扩张空间小，预计维持稳增长；欧洲在嫁接爱尔国内扩张模式的基础下预计可以实现较快增长，假设中国香港和美国医院18-20年收入增速均为5%/5%/5%，欧洲医院18-20年收入增速为15%/15%/15%；净利率保持稳定，假设综合为13%/13%/13%。
我们区别于市场的创新之处
本篇报告对公司体内医院网络做了详尽分层和考察的深度报告，其中R/GDP和R/POP指标用于衡量眼科医院成熟度具有一定的原创性。同时，本文也详尽阐述了公司县级医院和视光中心两大未来成长点市场空间，并明确指出，公司未来能持续快速成长的基石在于其优秀的治理结构和管理创新能力，并以实际案例详尽阐述了合伙人计划和并购基金对公司的作用。
股价上涨的催化因素
Ø
短期股价催化剂：大型省会合伙人医院扭亏超预期；低院龄合伙人医院业绩快速增长；合伙人计划扩大推行范围。
Ø
长期股价催化剂：县级医院和视光中心持续下沉渗透；产业并购基金旗下医院注入；不当用眼方式和人口老龄化推动眼病发病率提升；眼科医疗设备更新换代使得眼科治疗可及性提升。
估值与目标价
根据以上关键假设，维持公司18-20年EPS为0.44/0.59/0.78元，同比增长40%/36%/31%，现价对应18-20年PE为77/57/43x。参照可比公司平均18年PE为76x，我们认为公司兼具盈利性和成长性双重优势，应享受溢价；利用绝对估值法（APV），我们上调目标价为40元，维持“买入”评级。
1.全球眼科医疗领导者，持续成长能力突出
1.1全方位方位领先的全球眼科医疗龙头
公司是全球规模领先的眼科医疗集团。截至2018年7月8日，上市公司控股眼科医院（以下统称“体内医院”）82家（其中中国香港、美国和欧洲的医院实体各算1家），另有参股产业基金控股的眼科医院（以下统称“体外医院”）177家，体内外医院数量相比09年上市时增长已超过10倍，是全球最大的眼科医疗龙头。
门诊量、手术量及营收规模均遥遥领先。2017年，公司门诊量高达507.63万人次，手术量达51.76万人次，收入达59.51亿元，以上指标均在国内遥遥领先。
1.2“好行业、好公司”造就tenbagger殊荣
公司持续成长性突出，营收和净利润10年CAGR高达34%。2007~2017年10年间，公司营收CAGR高达34.17%，扣非归母净利润CAGR高达34.57%，持续成长能力极其突出。除2012年“封刀门”事件和2016年“魏则西”事件冲击外，公司营收和净利润基本每年都保持了30%以上增长。在同店持续增长（消费升级、量价齐升）、新开医院和并购外延的多重驱动下，未来公司仍可保持强劲的增长动力。
公司的持续快速成长是眼科行业优势和自身能力的复合体现。公司的高成长既得益于眼科特有的高资金壁垒、强复制性因素，也得益于公司领先同行的分级连锁、股权激励、合伙人、并购基金和医教研一体化的优秀经营管理模式。
持续成长的业绩和不断加深的护城河成就公司tenbagger殊荣。公司自2009年10月在创业板上市以来，股价9年翻9倍，若从2012年“封刀门”事件后的股价低点（4.17元）算起，公司股价6年涨了10倍，已经成为医药板块中非药类白马龙头股的代表。
2.眼科医疗：量价齐升空间巨大，公司一枝独秀
2.1眼科医疗市场：目前规模571亿，仍有巨大成长空间
老龄化、生活方式改变和收入水平提升推动眼科医疗需求提升。人口老龄化趋势使得白内障患病人数不断增加，而肥胖、熬夜等因素也使得白内障愈加早发。而电脑和智能手机的普及、学习生活压力的加剧促使近视、干眼症等常见眼病发病率逐年提升。此外，国内居民收入水平的提升和医保覆盖率提升也推动眼科医疗服务需求规模不断扩大。据卫计委数据，16年中国眼科门急诊人次首度破亿，05-16年CAGR达11.6%；出院数为470万人次，05-16年CAGR达18.4%，且呈增速持续提升态势。
眼科医疗可及性持续提升，渗透率呈逐年提升态势。以全国眼科门急诊人次/总人口比值（每千人口眼科门急诊人次）来衡量，国内眼科渗透率呈现逐年提升态势，说明国内眼科医疗的可及性持续提升。眼科医疗渗透率的提升主要是：对眼科疾病医疗保障的进一步完善；眼科医疗机构数量、床位数和卫生技术人员持续增长；随经济发展和居民收入水平提高，眼健康意识也持续提升。
国内眼科医疗市场约571亿，保持12%~15%较快增长，眼科专科医院成长性更突出。据卫计生统计年鉴数据，16年全国眼科专科医院业务收入（剔除财政补助）达158亿元，考虑当年全国眼科门急诊1.05亿人次，出院470万人次，而其中眼科专科医院门急诊2283万人次，约占21.7%，出院148万人次，占31.5%。考虑次均手术费用一般是次均门诊费用的30~40倍，按35倍估算，眼科专科医院收入占眼科医疗占眼科医疗总收入27.8%，推算眼科医疗市场总规模约571亿元。根据以上测算方法，我们认为眼科医疗市场近年来保持了12~15%的较快增长，16年有所加速。尽管眼科专科医院业务占比仍不高，但更强的专业性和更好的可复制性使得眼科专科医院增长远高于眼科医疗市场的增长，市场份额也持续提升，尤其是手术（住院）占比提升更快。
Ø
公司的分级诊疗体系和政府合作具有重要的流量入口优势。爱尔目前通过分级诊疗体系已经完成超过150个地级以上城市的布局，分布全国各地的医疗机构已经成为打造爱尔专业眼科医疗机构最重要的品牌载体。此外，公司多年经营积累的品牌形象也有助于和各地政府达成青少年近视防控基地的合作，取得到各地中小学校宣传筛查近视人群的机会，进一步学校这一重要的流量入口。
5.4千家视光中心打造眼保健终端解决方案提供商
视光中心定位基础眼病和视光服务，目标成为眼科保健问题的终端解决者。爱尔的千家视光中心布局规划和千家县级医院布局相互呼应，目的是打造以视光、小儿眼科以及常见病为主的城市眼科基层医疗网络，医院、视光中心和眼健康小屋共同构成城市内部的分级诊疗体系；而县级医院也是重点发展白内障、视光和其他常见眼病，承担了区域分级连锁体系的基层功能。
视光中心布局灵活，客单价高，营收规模可超500万，净利率超过30%。目前爱尔拥有11家视光中心（以门诊部为载体），最早开业的是长沙西子花苑视光门诊部。以长沙西子为例，13开业时年营收约60多万，平均每年营收增长约100万，到17年达540万，净利率35%。由于目前长沙西子选址位置不佳，门口高架桥交通不便影响客流，更重要的是尚未推行合伙人制度，预计未来收入仍有提升空间。视光中心净利率较高的原因是选址灵活，可以选择租金较低的位置，平时靠学校筛查和家长口碑传播，降低销售费用，但是医学验光配镜、角膜塑形镜等项目收费较高，因此利润高于眼镜店（客单价低，难以口碑传播对位置要求高，租金高）和眼科医院（人员成本较高，部分业务受医保控费限制）。
视光中心试点后准备大面积推广，合伙人计划加速扩张。视光中心按门诊部、诊所的医疗机构标准审批，开设门槛低于医院但明显高于眼镜店。根据各城市人口数量，基本上每个省会城市、地级市的行政区都至少可设立一家视光门诊部，按200个地市布局及每个地市5个行政区布局的标准，视光中心可设立1000家。目前一个视光中心投资平均在200万左右，主要是设备和装修约100万，剩下的为房租、存货和铺底流动资金。未来视光中心的设立也将采取地市医院合伙人计划去推广，由视光师、视光医生或者小儿医生持股，加快规模成长和缩短培育期。一般来说，视光师的发展很容易见到天花板，年薪15万可能就到天花板，但转为持股能防止被其他视光诊所挖走，保证团队的稳定性。
6.优秀的治理结构和管理创新能力是公司持续快速成长的基石
6.1创业团队：实控人持股集中，与股东利益高度一致
创业团队集中持股，上市公司是最核心的利益平台。公司的核心创业团队包括陈邦、李力和郭宏伟。核心创业团队通过爱尔医疗投资集团持有公司39.1%股权，通过个人合计持有24.3%股权，创业团队合计持股达63.4%，其中实际控制人、董事长陈邦直接和间接持有公司股权达56.2%，保证了对公司的绝对控制权。除郭宏伟先生（为陈邦先生连襟）在13年底卸任副总经理以及15年转让退出爱尔医疗持股以外，陈邦和李力先生目前仍为公司战略决策和执行的核心人物，创业团队和其他流通股东利益高度一致。
6.2员工持股：多层次、广覆盖，充分激发工作积极性
员工股权激励全面到位，利益一致推动公司快速成长。除创始人团队外，公司在2011年、2013年和2016年分别实施3次股权激励计划，对董事、高级管理人员、中层管理人员以及核心业务（技术）人员进行了多层次广覆盖的股权激励。通过全面的持股激励，重要员工包括、高管团队、各地医院管理人员、医师等技术骨干等人员的利益与上市公司高度一致，从“总部→大区→省区→地级市→县级”不同层面，多个执行环节均充分调动了员工积极性，推动公司业绩快速持续增长。从实际情况来看，每期业绩表现均明显超出激励设置的条件，即使是在“封刀门”和“魏则西事件”等对行业有较大冲击的事件影响下，公司的业绩依然持续增长。
6.3合伙人计划：聚天下英才的利益共同体
合伙人计划聚焦于新院扩张。公司自2014年4月起开始实施合伙人计划，实施目标是新建、并购和扩建的医院，由激励对象成立合伙企业来参股新医院，一般经营期限在3-5年，期满后由上市公司以股权或现金的方式收购激励对象股份完成退出。合伙人计划激励对象包括：
Ø
对新医院发展有较大支持作用的上级医院核心人才；
Ø
新医院的核心人才；
Ø
公司认为有必要纳入计划及未来拟引进的重要人才；
Ø
公司总部、大区、省区的核心人才。
合伙人计划的好处？
Ø
有利于吸引顶级专家人才加盟以及留住体系内的核心人才。医疗机构作为专业服务机构，其盈利主要来源于其中的专业服务人员——医师的服务能力，合伙人制就是最受专业服务机构欢迎的一种所有制模式，也常见于律师和会计师事务所。
Ø
有利于上下级医院的联动支持。公司的合伙人制中，中心城市/省会医院的核心人员（管理人员或骨干专家）会持有下级地级医院的合伙人股份，结成了利益联盟，也令其有强大的动力是做好合伙人医院，这对于新院而言尤为关键，可以明显加速新院的品牌建立、缩短亏损培育期。
Ø
有利于快速提升盈利规模。由于存在明确的利益绑定和退出通道，被激励人员有强烈的动力去提升合伙人医院的盈利能力，以尽快做大盈利规模，实现被上市公司并购退出的目标。
Ø
有利于减少扩张早期的现金流支出。合伙人制医院由合伙人出资设立，上市公司和并购基金可以减少出资，因此也减少了早期扩张的现金流支持，加快集团化扩张。
广州视线是合伙人计划运营的标杆。广东省具有经济发达、思想开放、市场化程度深和民营医院认可度较高等特点，对于公司实施合伙人计划而言具有较好的外部环境。广州视线医疗产业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“广州视线”）成立于2014年11月，目前由40名合伙人合计出资1842万，合伙人均为爱尔眼科旗下在广东省各医院的核心管理和技术人才以及拟引进人才，以10-49%的比例参股了广东省内13家地级医院、县级医院和门诊部（除广州爱尔、深圳爱尔、韶关爱尔和惠州爱尔）。
首批并购医院凸显合伙人计划的发展优势。在广州视线参股的医院中，已有东莞爱尔、佛山爱尔、清远爱尔和广州暨丽诊所实现了注入上市公司的目标，且均有较出色的业绩表现。以东莞爱尔为例，东莞爱尔成立于2014年8月28日，并招来广东省知名白内障专家刘斐作为东莞爱尔院长，快速组建了强大的眼科团队。东莞爱尔在第二个完成运营的年份（16年）即实现扭亏，到17年已实现8022万营收和1646万净利润，成为公司净利润贡献前十大医院，充分显示合伙人计划在加速东莞爱尔发展上的巨大成效。
明确和高弹性的盈利前景明显调动了合伙人的经营积极性。假设广州视线在2020年（合伙第5年）退出对东莞爱尔的持股，考虑东莞市17年常住人口达834万人，GDP达7582亿元，若到2020年可实现R/GDP为2，R/POP为15元/人，则东莞爱尔可实现1.25~1.51亿元收入，取中值约为1.4亿元，考虑净利率可达25%，则可实现净利润3500万元。按当年15倍PE退出（东莞爱尔17年被上市公司以17PE为16.4倍收购），则25%东莞爱尔股权估值为1.31亿元，则东莞爱尔相关高管可根据持股情况取得不低于200万元的退出收益，具体相当于5年6倍，高达48%的年化投资回报率。而这仅是东莞爱尔一家地级医院退出的收益，广州视线旗下其他的地级医院退出时，以上高管还可分享额外的投资红利。
6.4并购基金：提升扩张速度和投资效率
并购基金的设立是为了加快爱尔眼科在全国各地眼科市场的布局，是将公司经营经验快速复制的关键一环。具体而言，并购基金的作用体现为：
Ø
充分利用资金规模优势：公司只需要出少量的资金，即可联合其他投资方的资金快速大规模扩张，实现“一步先，步步先”的卡位优势；
Ø
减少培育期冲击：新医院一般存在2~5年不等的培育期，如全放在公司体内，会导致大规模扩张时对公司的利润有较大冲击，不易稳定盈利预期；
Ø
引入体外资源支持：并购基金的投资方多为专业的一级PE投资机构，在眼科医院及上游创新器械、药品、互联网医疗等领域也有较多体外资源的支持。
首批9家体外医院已注入，并购估值合理，仍可享受高成长。首批体外医院已于17年年初注入公司体内，共9家，均为前海东方爱尔和湖南爱尔中钰控股的医院，新建或收购时间在14~15年。从收购估值来看，并购当年（17年）对应9家医院整体的PE估值仅为12倍（16PE为18倍），远低于爱尔自身估值，也低于医疗服务的同业并购估值。更重要的是，被收购医院的院龄仅1.5~2.5年，多为刚过培育期的医院，后续仍可享受当地眼科服务渗透率快速提升的高增长红利。我们认为，首批注入医院显示公司取得体外医院的代价合理，并可为公司贡献额外的利润增长点。
7.盈利预测与投资建议
7.1关键假设与盈利预测
根据分级连锁模式的成长逻辑，我们认为按“医院分级x院龄结构”对公司的业绩进行预测最为合适。在此基础上，我们参考R/GDP和R/POP指标对公司医院进行业绩预测的敏感度测试，以此测算公司已有医院的成长空间。
据此，我们将公司旗下医院分为中心城市医院、省会医院、地级市医院三级（县级医院和视光中心多作为地级市医院的分支机构，其业绩在地级市并表）以及中国香港、美国和欧洲等海外医院；再根据发展的成熟度和院龄结构，将中心城市医院分为区域优势中心医院以及一线城市医院，将省会医院分为成熟省会医院以及合伙人计划省会医院，将地级市医院分为成熟地级市医院以及合伙人计划省会医院。具体分类如下（仅列示一级子公司）：
1、中心城市医院
1）优势中心医院在消费升级、迁址扩建和开设分院的支撑下，预计可以实现20%以上的收入增长，预测上我们将属于一个城市的分院合并，根据现有体量和分院开设情况，预计武汉地区18-20年实现收入约15%的增长；长沙地区增长约20%；重庆地区增长25~30%；成都地区增长20~25%。净利率方面，长沙爱尔因继续保持明显优势，维持33%左右净利率；武汉、成都和重庆净利率因规模效应带来的装修摊薄和设备折旧影响减少，以及宣传推广费用率下降，净利率逐步提升至19%~22%。
2）北上广深医院中，深圳基于强劲的需求、消费能力以及良好的竞争格局，预计18-20年收入增长在25~30%之间；在新址扩建和新收购门诊部的驱动下，预计广州爱尔18-20年收入增长约30%；上海爱尔和北京爱尔则保持稳健增长，预计18-20年收入增长在20~25%左右。净利率方面，深圳已进入快速成长期，规模快速扩张，费用率下滑较快，考虑人工成本和租金较高，净利率预计可逐步提升至15%左右（和此前的广州爱尔匹配）；广州爱尔在迁址扩建后折旧和摊销压力逐步减少，预计净利率可逐步恢复到原有15%的水平；上海、北京保持稳健，预计在5~7%之间。
2、省会医院
1）成熟医院中，沈阳爱尔发展成熟度较高，预期收入18-20年保持10~13%的稳健增长；哈尔滨爱尔17年完成迁址扩建，预计18-20年仍可保持20~25%的快速增长；长春爱尔则通过旗下设立视光中心的方式提升当地渗透率，预计可保持18-20年15-20%的收入增长；西安爱尔此前发展速度较快，目前接近饱和，预计18-20年可保持10-15%的稳健增长；净利率方面，在规模效应推动下，我们预计18-20年，成熟省会医院平均净利率可保持稳中有升。
2）合伙人计划医院中，贵阳、兰州、太原（含太原康明）、南宁、石家庄、昆明、宁波和天津发展速度较快，17年整体实现超过30%的收入增长，且均实现扭亏。其R/GDP和R/POP仍远低于沈阳爱尔，考虑到其合伙人计划的激励优势，我们预计18-20年其整体收入增长预计可保持30~35%之间，其综合净利率将由10%逐步提升至15%左右；济南、合肥、南昌和南京则将在内外部优势医师资源支持下加快发展，将从平均18%左右增速，逐步提升至20~25%增长，综合净利率-5%逐步做到扭亏，达到约5~10%左右净利率。
3、地级市医院
1）成熟医院主要分布于两湖地区，且大部分为100%持股，未推行合伙人制。其中发展较好的包括衡阳、株洲、娄底已做到3.5~4.5的R/GDP和17~22元/人的R/POP，考虑其县级下沉拓展和持续高于GDP增速的成长记录，我们认为以上医院仍可保持15~30%的快速增长，其余成熟医院我们不做单独预测，受院龄较低医院的成长驱动，17年其合计营收增速达到了49%，综合其他地级医院成长记录来看，其R/POP可从5~10元/人逐步提升到15~30元/人的水平，即对应18-20年收入35%的复合增长。净利率水平各医院差异较大，发展较为成熟的衡阳爱尔可做到20%左右，株洲超过25%，娄底15%，但仍有提升空间。预计平均净利率可维持在15%左右。
2）合伙人计划医院普遍成立时间较短，其中14-16年成立或收购医院有11家，17年收购医院有10家（9家体外注入以及1家自有资金收购），目前来看，仍处于其快速增长期，17年整体增速高达50%，预计18-10年仍可实现38~43%的快速增长；净利率方面，17年已披露医院综合净利率达到12%，预计仍可持续提升至13%左右。
4、海外医院
考虑到海外医院发展已较为成熟，其中中国香港扩张空间不大，预计维持收入和净利润5%的稳健增长；美国AW
Healthcare是名医影响下的精品屈光中心模式，预计增速也不快，在5%左右；欧洲CBAV规模较大，在嫁接爱尔国内扩张模式的基础下，预计可以实现20%的较快增长。
以上预测均不考虑未来可能新建医院或并购医院的情况。维持公司18-20年EPS为0.44/0.59/0.78元。考虑到以上仅为现有医院的内生增长预测，如有新建或并购医院等外延扩张，公司业绩表现有望超预期。
7.2估值
7.2.1 相对估值
眼科医疗服务行业目前仍处于渗透率和客单价双双提升的景气周期，公司作为行业龙头，从营业规模、技术水平、盈利能力和市占率等角度看，均远高于行业竞争对手，且目前A股仅公司一家眼科专科连锁医院上市，存在一定的稀缺性。考虑行业属性，我们选取A股通策医疗（口腔连锁）、美年健康（体检连锁）、港股希玛眼科（眼科连锁）作为可比公司，可比公司平18年PE平均为76x。我们认为应给予公司一定的溢价，理由如下：
1）和通策医疗所处的口腔科相比，公司所处的眼科医疗专科对医师依赖度偏低，且眼科医师培训周期短，容易规模化，且眼科术式标准化程度高，可做到更高的周转率和更高的单位时间产出。以上因素决定公司的可复制性更强，也可预期更高的业绩增长，历史业绩成长表现也可以验证该观点，因此公司应该相对通策医疗溢价；
2）和美年健康相比，公司盈利能力更强，ROE和ROIC等指标均明显更高，虽然美年健康预期业绩增长高于公司，但公司增长质量更高，我们预期从长期看有更好的增长可持续性，因此更给予公司更高的估值溢价；
3）希玛眼科和公司同处于眼科医疗领域，但其目标市场为高端市场，其规模远落后于公司，其高增长更多是低基数的缘故，因此我们认为应给予公司更高的估值溢价。
本文盈利预测仅考虑了公司现有医院的内生成长，尚未考虑新建医院和并购医院对业绩增长的贡献，因此仍存在业绩超出我们当前预测的可能。考虑公司过往的新建及并购的表现，我们认为也应在公司外延增长的预期上给予一定的估值溢价。
考虑到港股和A股会计准则不同，我们参考通策医疗以及美年健康的2015-2017年ROE和ROIC的平均水平分别为15%和13%，而公司2015-2017年ROE和ROIC平均水平分别为22%和18%，高出可比公司33%~47%。我们认为可以给予公司一定的估值溢价。
7.2.2 绝对估值
根据以下假设，我们利用FCFF估值法，测算公司每股价值为37元；利用APV估值法，测算公司每股价值为40元：
1、假设长期增长率为3%；
2、β值选取：采用申万二级行业分类-医药生物的行业β作为公司无杠杆β的近似；
3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为24.5%。
根据上述绝对估值法，得到公司每股价值区间为37-40元之间。
综合以上相对估值和绝对估值，我们认为给予公司40元目标价较为合理。
7.3 投资评级
公司眼科医疗领域领先优势明显，连锁扩张模型可复制性强，其对眼科医疗人才吸引力强，可支撑其较快的扩张速度，远期发展空间大。维持公司18-20年EPS为0.44/0.59/0.78元，同比增长40%/36%/31%，现价对应18-20年PE为77/57/43x。参照可比公司平均18年PE为76x，我们认为公司兼具盈利性和成长性双重优势，应享受溢价；利用绝对估值法（APV），我们上调目标价为40元，维持“买入”评级。
7.4 股价驱动因素
1）短期股价催化剂
大型省会合伙人医院扭亏；低院龄合伙人医院业绩快速增长；合伙人计划扩大推行范围。
2）长期股价催化剂
县级医院和视光中心持续下沉渗透；产业并购基金旗下医院注入；不当用眼方式和人口老龄化推动眼病发病率提升；眼科医疗设备更新换代使得眼科治疗可及性提升。
8.风险分析
1）医院扩张速度低于预期
部分地区不能成功吸引高端医疗人才加盟，导致当地医院业务拓展低于预期。
2）医疗事故或行业性负面事件导致业绩低于预期
尽管眼科医疗手术风险较低，但仍存在一定的事故风险。医疗事故根据等级不同，会对公司连锁品牌产生不同规模的负面影响，导致客流量减少。另外，如“封刀门”和“魏则西事件”等行业负面事件也会影响民众对民营医疗的信心，导致客流量减少。
3）行业竞争加剧
眼科医疗连锁的可复制性较强，对医疗设备依赖度高，行业外部资本凭借资金优势也希望进入其中。如公司扩张速度不达预期，或者竞争对手加速上市进程取得了更好的融资渠道，可能会对导致行业竞争加剧，影响客流量和净利率水平。
4）公立医院医师薪酬待遇大幅提高导致公司人员成本提升超预期
目前公立医院医师薪酬体制改革进度尚不明确，但一旦形成公立医院高薪的新机制，预期将对民营医院的薪酬体系造成冲击，提升其人员成本，加大其从公立医院吸引人才的难度。
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