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(2018-07-01 12:57:39)
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为什么点状的违约也会导致信用债市场流动性崩溃？
原创： 小宇宙
少数派观点局 昨天
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由于《破产法》等市场制度的差异性，中国的投资级（AA级）债券一旦违约，预期的残值回收率几乎为0，而美国相同信用级别债券若发生违约，残值回收率大约为50~70%。回收率的显著差异，对债券市场的投资行为进而是流动性有重大不同的影响。
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由于在回收率上无法回补债券违约带来的损失，若一段时间内连续发生违约事件，中国债市的投资者会被吓成“惊弓之鸟”，从而导致AA评级的中等级债券新券发行“断崖式”的无人问津。同时，强势“去杠杆”下，债券发行人也无法从商业银行等其他渠道获得过桥资金，反而被抽贷，债券市场进而会担心每一只AA及以下评级的中等级债券都可能因为流动性问题发生违约，最终形成信用债市场的冻结即流动性崩溃。
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在中国债券市场，AA及以下评级的债券发行人多为民营企业，所以，基本可以理解为一度活跃在债券市场的民营企业们，当前正在遭遇一场流动性危机。
5月份以来，中等评级即AA评级债券市场风声鹤唳，几乎所有AA评级的债券都面临着非常艰难的发行环境，即其新券发行基本处于无人问津的状态，至于AA评级以下的债券在一级发行市场更是早已不见了踪影。同时，大量的AA及以下评级的存量老债券也基本失去流动性，要折价多少，收益率要在估值曲线上加多少点才能卖出去大概没人知道。在中国债券市场，AA及以下评级的债券发行企人多为民营企业，所以，基本可以理解为一度活跃在债券市场的民营企业们，正在遭遇一场流动性危机。最近以来，上述流动性危机甚至已经开始向上迁徙、向信用评级为AA+的债券身上蔓延。
这是一件很奇怪的事情，美国债券市场的违约也不少嘛，为什么并不影响他们债券市场的流动性？怎么一到中国债券市场，今年多发生了几笔债券违约，整个AA及以下评级的中等评级债券市场就被冻结住了呢？为什么？要理解这个差异，或许可以从两国制度层面的差异出发进行分析。
从《破产法》等制度层面看，中美两国的市场制度对债权人的保护程度是不一样的，简单说就是美国的市场制度更为保护债权人，这种保护对信用债券市场的投资行为选择及流动性具有关键性的正面意义。
表观上看数据，在美国债券市场，投资级别的信用债券，债券的残值回收率大约为50~70%，但在中国市场，大部分债券投资人基于经验值的预期是，一旦一只债券违约，这只债券的残值回收率大概率就是0，寻求一个中间地带很难。换句话说，在美国债券市场，债券投资人若不幸“踩雷”到某只债券违约，是有可能收回50~70%本金的，再结合投资级债券在收益率上较高的特征，通过组合投资的方式投资此类信用债券，风险收益比具有匹配性。但是放到中国债券市场，某只债券一旦违约，大多数投资经理的预期是违约之后能回收来的本金大概率可能只是0，所以，通过组合投资，单靠一只只债券的收益率来补偿某只债券违约带来的本金全耗损，风险收益比是不合算的。为什么会这样？这得从中美两国的破产法说起。
首先，中美两国对企业破产条件的约定不一，进而对债权人的保护力度形成显著差异。打开我国的《破产法》，对破产条件的定义是“企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，依照本法规定清理债务”。
按上述约定，中国的企业破产须满足一个“资不抵债”的条件，这一点与美国的破产法显著不同。关于将“资不抵债”列为破产条件所带来的负面影响，前央行行长周小川有一段非常精彩的论述：
从法理来看，关于破产条件的一般说法是“借钱不还就可以提出破产起诉”，这意味着债权人可以通过破产起诉作为“杀手锏”，督促企业还款，不还就会按《破产法》由法庭进行审理。一旦进入破产法的审理，就会指定接管人、成立债权人委员会，原有管理层在管制和治理企业的任何权利就要让位于债权人，这种做法对债权人的保护至关重要。从实践看，很多破产诉讼的提起，并不真是想逼企业破产，而是另外两个目的。一是增强最后的威慑力督促企业还钱；二是可进入破产重组程序并为企业重组提供机会。在企业重组过程中，债权人有可能通过减免部分债务、延长贷款期限、展期等多种办法，帮助企业在破产重组中得到再生。但如果把“资不抵债”列为破产条件，就会大大削弱破产诉讼这一手段的有效性，使破产法更具有“花瓶”色彩而不是实用性。特别是“资不抵债”是个会计问题，伸缩性和操纵性很强，争议之下，可以将时间拖得足够久而让债权人无计可施。
而在美国，联邦破产法没有设定“资不抵债”的要求
，债权人申请破产清算条件主要是两个，一是债权人对债务人有客观实在的、没有争议的求偿；二是债务人一直不偿还到期的债务。显然，由于对破产条件的约定不一，联邦破产法对债务人的威慑性是远大于我国破产法的，进而带来的对债权人的保护就胜上一筹，而这一点对信用债市场特别重要，直接影响到债券违约后的残值回收率。越是保护债权人利益，即使遭遇违约，残值回收率也必然会越高。
其次，中国法院在受理和审理企业破产案件上承担的社会责任重，对债权人可能会形成一定程度的漠视，于债券市场而言，这不是好事情，越漠视债券投资人利益的制度设计，越容易把债券投资人赶跑。中国的法院在受理企业破产案件时，不仅要审理债权债务清理等法律问题，还要帮助地方政府解决企业破产所导致的社会民生问题，比如职工的工资和医疗、伤残补助、抚恤费用、失业救济安置以及所欠的应当划入职工个人账户的基本养老保险、基本医疗保险费用等等，这使得法院在受理和审理企业破产案件时承担的社会压力重。特别是，企业职工劳动债权的定义其实是比较模糊的，不同的理解下，是可以扩大化的。如果企业职工在破产过程中采取了群体对抗、群体上访等比较激进的模式，法院所承担的社会压力更为沉重，被动之下，对债权人的利益有可能形成一定程度的漠视，
中国作为一个发展中国家，很难说选择一个更为保护债权人的制度为更优，还是说将债权人的利益适当放低一点为更优。我们要做的，只是考虑不同制度选择下，对债券市场的影响是如何不同的。特别是，不能教条的认为中国债券市场若发生持续的信用违约，其影响只是简单的复制美国同等级信用债券市场的波澜不惊。实际上，因为制度设计上的差异，两国债券投资人的投资行为可能会完全不同，于中国而言，会影响到债券市场上的流动性。
另一方面的原因是强势“去杠杆”政策下，今年以来，我国商业银行的贷款利率以在基准上浮15%、20%、50%的方式大幅飚升，同时商业银行可贷款资金也急剧收紧，这进一步重创了AA及以下评级的信用债券市场。
资管新规的发布，对非标资产的监管收紧，对信托、券商、基金等通道的强监管，以及要求商业银行将表外资产转回表内等一系列以收缩为特征的措施同步推行，这些措施既收紧了商业银行的可贷资金形成“紧信贷”的局面，同时还消解了债券发行人筹措流动性以应对自己的债券在债券市场上发行失败的努力，社会信用也支持不上，总之是，横着，竖着，各种办法下，债券发行人都是难拿到钱。
谚语说，“上帝关上一扇门的同时，也会打开一扇窗”，对于2018年上半年的中等评级信用债市场（低评级债券的发行不用提，早已卒），对于这个市场的债券发行人即活跃在中等评级债券市场的民营企业们而言，并非如此。
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