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(2018-04-28 13:21:08)
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【贵州茅台】业绩符合预期，成长游刃有余
黄河食品饮料
一季度茅台实现收入183亿元，同比增长32.3%，归母利润85亿元，同比增长38.9%。
一季度预收款131.7亿元，环比下降12.5亿元。考虑到预收款的变化，收入+预收款为171亿元，同比去年增加11.6%。
从盈利结构看：毛利率提升0.2pct至91.7%，期间费用率下降2.3pct至11.7%（其中销售、管理、财务费用分别变动-1pct/-1.5pct/+0.2pct），净利率提升2.2pct至46.2%。
业绩解读：
一季度茅台酒收入、利润基本符合预期。分拆看，茅台酒+系列酒收入175亿元，其中茅台酒157.6亿元，预计增长27%，系列酒16.9亿元，预计增长81%。从量、价结构看，预计一季度销售量7600吨，同比去年增长6%，吨价207万元/吨，同比增长20%（其中普飞提价18%，结构预计贡献2%）。系列酒由于去年二季度才开始放量，基数原因导致一季度增速高于全年预期增速。
价格管控得当背景下发货节奏更加均衡，量的调控角色弱化。从去年的整体发货节奏来看，Q1-Q4发货占比分别为24%、18%、32%、27%。去年呈现明显的旺季放量、淡季控量的节奏，由于去年价格波动幅度较大（从年初1100上涨至最高1800），茅台的量更多的扮演着价格调控器的角色，因此淡、旺发货量严重不均衡。而2018年在价格管控得当的背景下，预计茅台量的释放将会更均衡。假设一季度占全年计划的25%，则预计全年茅台酒销售量3.04万吨，比2017年3.02万吨略增。
打款政策严格按月执行，导致预收款有所下降。预收款环比下降12.5亿至131.7亿元，由于今年所有经销商严格按照当月打款，去年上半年部分经销商还能提前打款，导致预收款有所下降。
需求依然旺盛，淡季批价稳中有升。茅台量的紧张并不代表需求变化，而是产能供给紧张所致。根据渠道调研，目前茅台实际二批商的成交价在1700左右，比春节期间1550价格有所回升。淡季价格的回升意味着市场供需依然旺盛，经历春节旺季的销售，终端补库意愿强烈，依然供不应求。
价格、结构、系列酒多维度发力，茅台业绩增长游刃有余。我们认为茅台虽然未来2-3年量能依然极度紧张，但通过结构、系列酒等增长，茅台成长依然游刃有余。2017年公司在未提价的背景下实现吨价8%的提升，未来随着生肖酒及更高端的年份酒（吨价至少高4倍）释放，结构带动的吨价提升依然有较大空间。同时批价的稳定也意味着茅台酒明、后年出厂价提升的底气更足。
2018年业绩预测：
我们预计2018年茅台收入增长依然有望超过30%。其中茅台酒预计增长31%至688亿：量增长5%、提价18%、结构贡献7%。系列酒预计增长40%至81亿元，其他金融收入增长40%至40亿。总体收入增长32.4%至808亿元。
利润率考虑到提价和结构的贡献，我们预计公司净利率进一步提升，全年利润增长40%至380亿元。预计2018-2019年EPS分别为30.3、39.6元，对应估值22、17倍，维持买入评级。
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