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(2018-03-29 11:33:16)
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【中泰食品饮料】重磅深度—贵州茅台：寻价格涨跌之因、需求之形，论茅台的成长
2018-03-29 范劲松 龚小乐
中泰食品饮料
投资要点
核心观点：茅台价格作为白酒板块的风向标，受到消费需求、投资需求以及公司量价政策的共同影响。在新一轮价格上行周期中，大众消费崛起和商务消费复苏推动消费需求回暖，增库存周期的启动造就“越涨越买”的循环，且公司积极运用量价政策进行市场调节，共同推动茅台价格持续上涨并趋于稳定，但市场对茅台开瓶率以及库存等相关问题依存隐忧。本文重点分析了库存的形态、测算方法以及厂家应对的政策。我们得出，2015年至今新增的茅台库存（显性+隐性库存）不足2个月，在厂家强有力的管控下，库存有望进一步降低。考虑到涨价预期的存在，我们预计公司依旧处于需求周期和库存周期共振的通道中，量价有望持续超预期，建议积极布局。
茅台价格之谜：茅台价格不仅受到消费者的广泛关注，还是资本市场长期关注的焦点，经历上一轮周期的暴涨暴跌之后，目前正处于新一轮的上行周期。我们选取最能反映行业景气度的一批价作为研究的价格指标，从消费需求、投资需求和供给等三个层面对茅台价格的影响因素和传导机制进行研究。
答案一：消费需求—大众消费崛起，商务消费复苏。在新一轮成长周期中，大众消费和商务消费是茅台需求的主要贡献力量。大众消费崛起一方面来自于中产阶级为代表的消费群体的扩大，另一方面受益于居民消费能力和消费意愿的提升。商务消费复苏与固投、地产等宏观经济回暖密切相关，固投、地产催生的大量商业活动直接拉动高端白酒回暖，房价上涨带来的财富效应也导致居民对茅台的消费意愿增强。
答案二：投资需求—奇货可居，越涨越买。茅台具有保质期长、相对稀缺、保值增值等金融属性，因此茅台价格还受到投资需求的影响。当市场对茅台产生涨价预期时，加杠杆买货行为意味着增库存周期启动，随之带动需求强劲提升并推动价格上涨，并形成“越涨越买”的正向循环。我们通过对比茅台和五粮液在本轮周期中的销量增速，发现茅台销量增长明显快于五粮液，认为这是由于现阶段五粮液主要体现消费需求，而缺席投资需求，基于此，我们推算出2017年茅台酒投资需求占比约21.7%。
答案三：供给因素—因价制宜，从量价配合感受经营的艺术。客观上，茅台供应偏紧是价格上涨的内在推动力；主观上，茅台根据不同价格阶段面临的关键矛盾，积极运用各种量价政策调节市场价格，具体可分为三个阶段：1）控量挺价阶段，主要对应2016年，此阶段关键矛盾是改善渠道盈利，茅台通过控制发货节奏、严惩违规经销商以及取消优惠等控量手段，成功实现价格逐步回升；2）控价阶段，主要对应2017年，此阶段关键矛盾是防止价格过快上涨，为此茅台打出“公布限价、铁腕管制、优化供应、发力电商”的组合拳，但仍陷入“越限越涨”的局面；3）提价放量阶段，主要对应2018年，此阶段关键矛盾为平抑价格泡沫，为此茅台五年来首次提价并加大春节投放量，目前来看价格已实现阶段性稳定。
展望：短期以稳为主，长期仍有空间。首先我们复盘上一轮周期，发现上轮价格崩盘主要源于消费结构不合理、渠道囤货现象严重以及不科学的量价政策，因此认为本轮周期不会重蹈上轮崩盘覆辙。未来展望来看，供给端预计缓慢提升，需求端预计延续扩张，因此供需偏紧格局将长期存在。结合厂家、监管层以及社会舆论对茅台价格的治理作用，我们认为茅台价格未来将保持稳中有升的上涨节奏。我们基于人均收入对应的合理购买力水平，测算出2020年茅台的合理终端价区间为1536元~1920元。
投资建议：重申“买入”评级。我们预计：1）需求端，随着消费升级红利延续且当前库存水位健康（20%），茅台将进入需求周期和库存周期的共振阶段；2）供给端，公司供应偏紧持续存在，且定价权愈发收放自如，考虑到当前渠道价差充足，公司具备持续提价能力。中长期来看，我们认为公司收入有望持续保持20%以上的稳健增长，建议以更长远视角来看待公司的良好投资机会。我们预计公司2018-2020年营业总收入分别为801.75/973.17/1151.52亿元，同比增长31.3%/21.4%/18.3%；净利润分别为373.61/461.58/550.10亿元，同比增长37.97%/23.55%/19.18%，对应EPS分别为29.74/36.74/43.79元。
风险提示：打压三公消费力度继续加大、高端酒动销不及预期、食品安全事件
报告正文
目录
茅台价格之谜
新一轮周期下，是什么因素推动茅台价格一路走高？
选取最能反映行业景气度的一批价作为我们研究的价格指标。茅台价格不仅受到消费者的广泛关注，还是资本市场长期关注的焦点。由于茅台一批价最能反映行业需求的景气度，其可以作为白酒板块先行指标，因此本篇报告主要研究一批价的变动。纵观上一轮茅台价格上行周期，其一批价从2010年初的730元一路上涨至2012年的1870元，涨幅超过150%，而同期出厂价仅由499元提至619元，显然批价上行背后更多是市场的力量。经过2013~2015年行业深度调整之后，茅台价格步入新一轮上行周期，在出厂价并未作出调整（至2017年底）的背景下，其一批价已从850元再度涨至如今1650元，涨幅接近翻倍。我们不禁要问，是什么因素推动了茅台价格不断走高？茅台价格多大程度上反映了市场供求？带着这些疑问，我们希望通过对茅台价格之谜进行市场上最系统、最深度的梳理，探究茅台价格上涨的奥秘，把握茅台以及整个白酒行业的发展脉络。益生菌具有助消化、提高免疫力、促生长等多种功能特性。人体的肠道系统与生殖系统均中存在多种益生菌，这些能够维持人体稳态平衡的微小菌体虽然种类繁多，但在调整人体肠道微生态平衡、助消化、促进生长以及增强人畜机体免疫力方面具有突出的功能特性。有研究指出，肠道中有益菌的数量与人体肥胖、免疫力低下、消化系统紊乱、过敏等现象密切相关，体魄强健的人肠道内有益菌的比例达到70%，普通人则是25%，便秘人群减少到15%，而癌症病人肠道内的益生菌的比例只有10%
从消费需求、投资需求、供给三个维度展开研究
茅台价格的博弈由厂家、经销商以及消费者三方共同参与。从供需的角度而言，厂家主要对应的是供给，经销商和消费者主要对应的是投资需求和消费需求。下面我们从以上三个层面对茅台价格的影响因素展开研究。
大众消费崛起，商务消费复苏
新周期中，大众消费和商务消费贡献主要需求
政务消费挤出明显，大众消费挺身而出。茅台消费需求主要包括个人消费、商务消费和政务消费。在上一轮景气周期中，政务和商务消费占到80%以上，价格不断攀升大大挤出了个人需求。2012年以后，限制三公消费政策的出台导致政务消费急剧下降，与此同时随着价格回归理性以及居民消费水平提升，大众消费顺利承接了政务消费留下的空白，个人消费占比从5%上升至45%。因此在新一轮周期中，大众消费和商务消费成为茅台需求的主要贡献力量，并带动茅台价格不断回升，下面我们对两者的作用机理展开详细分析。
大众消费：定位中产阶级，“飞”入寻常百姓家
大众消费崛起与消费群体扩大和人均消费提升有关。大众消费之所以能够顺利承接政务消费，一方面来自于以中产阶级为代表的消费群体的扩大，另一方面受益于人均消费水平的提升，而人均消费水平又与消费者的消费能力和消费意愿相关。我们从以上三个角度对大众消费的崛起展开分析。
消费群体：中产阶级正迅速扩容，茅台尽享消费红利。茅台董事长袁仁国表示，茅台未来的消费群体主要定位于中产阶级。我们整理了不同咨询机构对未来我国中产阶级作出的预测：
1）根据麦肯锡发布的《中产阶级重塑中国消费市场》，上层中产阶层的人群占比将从2012年的14%提升至2022年的54%，其对应的消费占比将从20%提升至56%；
2）根据经济学人智库发布的《中国消费者2030年面貌前瞻》，中高收入人群的占比将从2015年的7%提升至2030年的20%，未来15年里约四分之三的中国人可能被定义为中等收入者，中国将在2030年成为中产阶级国家；
3）根据波士顿咨询2010年发布的报告，至2020年中国中产阶级及以上的人数将从1.5亿增长至4亿，中产阶级家庭占比将从24%提升至51%；
4）根据中国产业信息网作出的预测，中产阶层及以上的人群占比将从2015年的38%提升至2020年的53%。
综合以上判断我们可以得出，我国中产阶层人群正在迅速扩容，且这一趋势在未来将持续推进，以茅台为代表的高端白酒将充分受益于中产阶级崛起带来的消费升级红利。
消费能力：40%~50%的价格收入比是合理购买力区间。人均购买力反映了消费者对茅台的消费能力，我们认为存在合理购买力区间（对应茅台内在价值区间），若实际购买力高于这一区间则表明茅台价格低于内在价值，反之则高于内在价值。我们以茅台市场零售价与居民可支配收入之比作为人均购买力的指标，从近二十年的数据来看，我们发现该比值基本维持在40%-50%的区间：当比值低于这一区间（如2014和2015年行业调整期），过剩的市场购买力将自发形成对茅台的追逐，带动价格回升；而当比值一旦大幅超过这一区间（如2011和2012年掀起收藏之风），则意味茅台短期脱离了其真实价值，市场会逐步挤压泡沫使价格回归正常价值。因此，我们认为40%-50%的比例区间是反映茅台内在价值的购买力体现，从这个角度上讲，新一轮周期的价格上行也是对合理购买力水平的理性回归。
消费意愿：“性价比”培育用户基础，“买涨不买跌”点燃追涨热情。我们认为消费者愿意购买茅台的消费心理主要分为两个阶段：
1）第一阶段，2012-2016年“性价比为王”，茅台最高点时2000元的价格让绝大多数消费者认为“高不可攀”，然而仅用了两年时间就跌至1000元，跌幅高达1000元，而竞品五粮液和老窖从高点跌落幅度仅为600元和500元，因此茅台已在消费者心中变得极具性价比，随后茅台价格在800-1000元的区间徘徊将近三年之久，这期间培育了大量茅台酒的消费者基础；
2）第二阶段，2016年-2017年“买涨不买跌”以及“物以稀为贵”，茅台酒价格从2016年开始企稳回升，性价比已不再是消费者购买茅台的主要心理，由于精神消费是高档酒等奢侈品的主要消费动力，因此消费者更愿意追逐价格不断上涨、品牌不断提升的“国酒”茅台，而非价格反复波动的竞品五粮液和老窖，此外，茅台供应紧张带来的“物以稀为贵”的消费心理更加助长了消费者的消费意愿。
商务消费：紧随宏观经济复苏，呈现一定周期性
茅台价格和PPI走势具有强相关性，且PPI指标略微领先。在2012年开始的下行周期中，PPI于当年9月率先触碰低点并企稳，而茅台价格直到次年5月才有所企稳；在经济周期的L型底部，PPI于2015年9月见到-5.9%的历史低点后开始反弹，而茅台价格于2016年7月才达到拐点。一方面二者的强相关性说明高端白酒和工业部门均受到宏观经济的影响（如经济景气时需求旺盛），另一方面PPI的先行性表明工业部门复苏对茅台需求回暖有一定传导作用，我们认为其传导路径与商务消费密切相关。
固投回升下商业活动增加，有力拉动茅台需求。固定资产投资驱动下的商务社交活动是白酒需求的重要来源，可以看到两轮茅台景气周期均与固投密切相关：1）03~12年的白酒行业黄金十年期间，固投增速始终保持20%以上，经济高景气下频繁的商业商务活动大力拉动了白酒需求，进而驱动茅台价格一路走高；2）16年开始的新一轮周期中，虽然固投增速降低，但来自私营企业的固定资产投资占比不断提升，表明民间经济活力持续增强，商务消费将有力带动白酒需求回暖。
财富效应凸显叠加商业活动复苏，地产周期提振茅台需求。地产周期是影响茅台价格的另一重要因素，可以看到房价与茅台价格走势同样呈现较强相关性，地产周期对茅台价格的传导主要有两个路径：1）当地产进入上行周期，房价上涨带来的财富效应导致居民对茅台等高端消费品的消费意愿增强，通过房价领先茅台价格达到拐点可见一斑；2）与固投影响茅台需求的逻辑相同，地产周期催生的大量商业活动直接拉动茅台需求提升，可以看到房地产投资和新开工面积增速均于2015年见到低点后回升，与茅台价格拐点对应时间相同。
餐饮复苏扩大茅台消费场景，促进茅台需求提升。餐饮渠道是白酒的重要消费场景，既包括是高端婚宴、家宴等个人消费，也包括各种商务宴请等商务消费。白酒行业收入增速与餐饮行业收入增速存在明显正相关性，相关系数高达0.89，表明餐饮渠道冷暖可以在侧面反映白酒景气度。在2013年经历限制三公消费后的寒冬之后，餐饮业近年来逐渐复苏，表明饮用茅台的场景正在增加，直接拉动茅台需求回暖。
奇货可居，越涨越买
茅台的特性决定了其具有金融属性
上轮周期的价格泡沫主要由投资需求主导。如果茅台价格完全由消费需求主导，那么有个现象将难以解释，那就是在2010-2012年上一轮白酒周期中，三年间茅台价格CAGR为52%，而人均可支配收入CAGR仅为13%，受此影响茅台价格与收入之比最高达到110%，严重脱离了40%-50%的正常区间，即人均一个月的收入都买不起一瓶茅台，这显然不是消费需求所推动的。究其原因，其实是2011和2012年市场上掀起了对茅台的收藏之风，导致价格泡沫越来越大。因此，茅台价格还显著受到投资需求的影响，对应的是金融属性，下面我们对其金融属性的表现、成因、对价格的影响以及如何判断金融属性强弱展开分析。
茅台具备保质期长、出身好、相对稀缺、保值增值等特性。从投资的角度来看，要成为投资品需要具备保质期长、出身好、相对稀缺等特点，且能够随着时间的推移保值增值，茅台酒的特性均满足上述条件：
1）从保质期来看，白酒中酱香型酒（茅台为代表）>浓香型酒（五粮液、泸州老窖为代表）>清香型酒（山西汾酒为代表）；
2）从出身来看，茅台、泸州老窖、山西汾酒等在1915年获巴拿马大奖，并在2006年入选国务院颁布的中国第一批国家级非物质文化遗产名录；
3）从稀缺性来看，酱香型白酒体量总体占比小，每年供应有限，且茅台酒只能茅台酒厂独家生产（无替代品），因此相较于体量较大的浓香型五粮液（有国窖、剑南春等替代品）而言，茅台酒更为稀缺；
4）从保值增值的角度来看，一方面由于酱香型白酒存放时间越长口感越好，因此茅台酒年份越老价值越高，而这是其他香型白酒不具备的，另一方面茅台酒毛利率最高，受成本影响最小，抗通胀效果也最好。
按形态来分，茅台金融属性表现为避险、投资和囤货三种形态。茅台酒的需求除消费以外，还能满足投资、避险等需求，前者主要体现了茅台的商品属性，后者主要体现了金融属性。我们认为，当茅台酒被预期价格易涨难跌时，金融属性将凸显，届时市场将出现集中的买货行为，具体而言表现为三种形态：1）避险，预期CPI走高或担心后市涨价时，提前买入以规避通胀、涨价带来的风险，持有时间可长可短；2）投资，出于爱好在认为合理的价格进行收藏或投资，持有时间一般较长；3）囤货，经销商认为价格被低估，短期存在涨价可能，提前囤货以备后市套取差价利润。
按主体来分，茅台囤货主体分为经销商、渠道、消费者和游资。茅台库存分为显性库存和隐性库存，显性库存主要来自经销商，虽然经销商具有足够的囤货能力和囤货意愿，但厂家的严查、客户的需求迫使经销商留存有限；隐性库存主要来自渠道、消费者和游资，他们或因为囤货实力不足（烟酒行），或因为囤货意愿不强（商超），或因为资金成本太大（游资），囤货量均较为有限，真正既有能力又有意愿的主体是包括中产阶级在内的消费者。消费者囤酒除了保值增值外，随着时间的推移这些囤货能够慢慢被饮用、送礼等需求所消化，这也是本轮库存周期的一个明显特征。
买货不断、涨价不止，形成“越涨越买”的正循环
加杠杆的直接结果是增库存。正如我们以上分析的，无论茅台的金融属性体现为避险、投资还是投机，其都是一种加杠杆的买货行为。而由于茅台的供给特征是按月发货，且全年供需紧平衡，因此这种加杠杆的行为容易改变供给节奏，事实上往往较小的资金体量就足以对供需平衡造成冲击：我们假设贷款20亿购买茅台酒，以194万/吨（969元/瓶）的价格计算能够买到1000吨，再将其拿去以2倍的杠杆比例作抵押贷款能贷款40亿，那么20亿的本金即可达到60亿的效果，即在现货市场收购茅台酒3000吨（纯理论假设，实际上茅台酒营销很分散，吸收几千吨难度很大），而3000吨足以打破茅台的阶段性供需平衡以及现货价格情况（17年共投放2.6万吨），这种现象在茅台金融属性强的时候尤为明显。
增库存周期往往也是涨价周期。承接上一段分析，加杠杆（金融属性）的直接结果是加库存，那么从库存向价格传导的过程是怎样的呢？正如我们之前提到的，金融属性发挥作用的起点是涨价预期，即当某外生冲击引发经销商或终端预期茅台价格上涨时，为锁定货物往往会提前买入，这意味着增库存周期的启动，随之带动需求强劲提升，进而推动价格上涨，从而印证涨价并进一步加大买入力度（买涨），形成涨价预期-加库存-涨价-加大买货的正向循环。
以史为鉴，茅台历史上库存变动和价格变动呈现相关性。我们可以看到在上一轮周期中茅台价格和库存呈现正相关，2010年茅台库存仅为2-3个月，而茅台一批价也仅为730元，随着增库存周期启动，2012年上半年库存达到了空前的高点6个月，在此推动下一批价也迅速提升至最高1900元左右。随后受三公消费限制的影响批价拐头向下，并率先于2014年见到830元的低点，与此同时经销商也在进行低价倾销止损的去库存动作，并于2015年底达到约1个月水平的低点。由此可以看到批价和库存明显相关，且库存往往滞后于价格达到拐点，这主要是经销商情绪的反映，在价格达到拐点的初期存有疑虑，只有确立价格趋势后才作出理性的补/去库存行为。
“越涨越买”的案例分析。我们以2016年二季度部分经销商囤货对价格的拉动作用为例，更直观地论证“越涨越买”的逻辑：2016年初茅台将发货节奏由季度发货改为月度发货，每月平均发货2000吨左右，减少一次性进入市场的量。进入二季度，公司高层对各地经销商进行了密集的走访，向经销商传达出下半年供应有限的信号，并保证给足渠道利润空间，挺价意图明显，受此影响部分经销商出现了囤货行为（公司吹风即为一种造成涨价预期的外生冲击）。假设6月份开始每月新增需求300吨，那么6月份厂家就要提前执行下月配额300吨，7月份这一数字则进一步扩大为600吨。随着供应缺口越来越大，同时需求不断抬升，供需不平衡的现象不断被市场观察解读发酵，茅台价格随即予以反映，6月份一批价打破了维持三年之久的平台，从835元上涨至860元，并从此开始了一路上涨。
基于预收款和库存的反向关系论证“越涨越买”。由于渠道与终端库存分散而不易观察，我们试图从预收款的角度更进一步地论证“越涨越买”的逻辑。首先，白酒公司预收款和库存存在反向关系，这是因为在行业景气期需求旺盛推动库存不断出清，经销商打款积极导致预收款大幅提升；在行业调整期需求不足库存不断积压，经销商打款意愿差且厂家蓄水池的放水效应，导致预收款水位下降。在此基础上，我们研究预收款和茅台价格关系发现，预收款和茅台价格基本呈现同步变动，即增库存的周期也是涨价周期，而预收款的增加表明公司实际需求旺盛，进而带动股价上行。例如，在新一轮周期中茅台预收款于2015年底创下历史新高达到83亿元，对应渠道库存经过2015、2016年消化后达到历史低位，低库存、供不应求以及涨价预期下经销商打款热情高涨，希望提前锁定货物以增加库存，受此影响茅台批价于2016年中旬达到拐点并开始一路走升。
测算一：对标五粮液测算茅台投资需求
新一轮周期，茅台销量增速明显快于五粮液。五粮液和茅台同为我国高端白酒代表，共同享受我国消费升级带来的需求红利，然而在两轮白酒周期中，二者的市场表现截然不同。可以看到，上轮周期中茅台和五粮液销量均出现快速增长，08年~12年二者销量CAGR分别达到13.5%和19.7%，五粮液甚至快于茅台；而在新一轮周期中茅台销量增长显著快于五粮液，15年~17年二者销量CAGR分别为24.5%和10.2%，差距愈发明显。我们不禁要问，同样作为一线白酒品牌，是什么因素导致二者从曾经“齐头并进”到现如今“分道扬镳”？
五粮液现阶段主要体现消费需求，投资需求缺席。我们认为，新一轮周期中的增速差异正是茅台金融属性较强而五粮液较弱的体现，同时这也正是这一轮五粮液价格上涨幅度低于茅台的重要原因。在上轮周期中，由于消费结构中三公消费为代表的政务消费占主导，茅台和五粮液作为一线白酒均充分受益，同时具备较强的投资需求；而在新一轮周期中，茅台的增长除了受消费需求拉动外还受投资需求的追捧，而五粮液由于稀缺性降低、保值增值功能减弱，因此投资需求缺席，其销量增长主要反映了消费需求扩张。基于以上分析，如果我们假设五粮液销量增长由消费需求拉动，茅台销量增长由消费需求和投资需求共同拉动，那么2017年，由消费需求所拉动的茅台销量占总销量增长的78.3%，由投资需求所拉动的茅台销量占总销量的21.7%，投资需求的力量可见一斑。（经2018春糖会验证，“目前茅台社会库存6000多吨，占比约20%”，我们的测算与该口径结果相一致）
测算二：对标历史测算茅台投资需求
受益于大众消费需求回暖，茅台销量于2015年开始复苏，进而于2016年下半年开始受到增库存影响，价格上行周期启动。我们假设2015年至2016年上半年的销量复苏由消费需求拉动，2016年下半年至今的销量复苏由消费需求和投资需求共同拉动，并假设2016年下半年至今的消费需求对应销量增速与之前保持一致（按14.5%计算），测算出茅台2017年30700吨的总销量中有4804吨由投资需求贡献，同样接近“6000吨社会库存”的指引。
借助先行指标了解增库存意愿
寻找反映金融属性强弱的信号。在明确了茅台金融属性对价格的影响之后，我们需要知道如何判断茅台金融属性的强弱，以判断其价格走势。一般而言，当市场较为看好茅台酒的时刻，也就是在供需良好、库存较低的基础上，茅台的价格被预期为易涨难跌之时，金融属性将凸显。因此，我们试图从以下两个角度找出可以反映金融属性强弱的信号。
信号1：观察先行指标生肖酒的走势。相对现货而言，期货体量小、价格波动大，价格敏感度高于现货。生肖酒相较于飞天茅台，就如同期货相较于现货，因此生肖酒价格可以作为茅台的先行指标。回顾历史，马年、猴年茅台酒自2016年年初就开始上涨，而飞天茅台价格上涨是2016年6月份之后；从涨幅来看，马年、羊年的涨幅最大，两者出厂价均为849元，截至目前两者的终端价已经突破了10000元，猴年的终端价近4800元，鸡年的终端价3700元左右，上涨幅度均高于飞天茅台。2016、2017年均体现为生肖酒价格涨得更早、涨得更多，而后引领飞天茅台价格走高。因此我们可以观察生肖酒价格变化，如果生肖酒持续上涨则飞天价格无虞，但如果生肖酒价格出现滞涨，那么飞天茅台批价短期内可能出现回落。当下来看，戊戌狗年生肖酒于1月29日以1699元的价格在各大平台首发，1分钟以内就被一抢而空，市场价已快速上涨至2900元，一个月时间上涨了超过1000元，引领飞天茅台上涨的历史规律有望重演。
信号2：观察“期货价格”的套利空间，进而推测增库存意愿。我们借鉴期货合约的思路设计出飞天茅台的“期货价格”，有别于期货的地方在于时间上我们采取的是重大节日（中秋和元旦）作为重要的交割日，通过这种方式我们可以及时了解经销商对后市的看法以及推测经销商的囤货意愿（套利的空间越大，增库存的动力越足）。我们将期货价格与现货价格的价差大于0称为升水，否则称为贴水，如果升水价差大于囤货至交割日的成本，我们认为理论上经销商应该采取补库的行动。我们多次运用此法来推断补库动力，发现是切实可行的，以经销商于2016年中旬进货、中秋出货为例，其期现价差均远高于囤货成本，意味着囤货有利可图，这与当时经销商积极打款补库存、推动批价上升的实际情况相一致。再看当下，由于厂家对茅台价格管控力度加强，市场对未来茅台价格进一步上涨的预期减弱，套利空间难以覆盖资金成本，因此渠道增库存动力不足，长此以往市场库存将不断消化，形成完整的库存周期。
因价制宜，量价配合感受经营艺术
供应量：客观上，茅台供应偏紧是价格上涨的内在推动力
茅台产量稀缺且无法复制。供给的出发点是产量，茅台酒的生产具有两大特性：第一，由于茅台酒生产工艺复杂，且只有具有独特地理环境的茅台镇才能够酿造而出，因此限制茅台酒无法大幅扩产，每年产量有限而稀缺；第二，按照茅台酒的生产工艺，当年生产的基酒至少五年后才能销售，因此可根据五年前的基酒产量推算当年茅台酒产量，约为五年前基酒产量的75%-80%之间。
供给整体偏紧，但持续增长。我们以五年前的基酒产量推算每年的茅台酒产量，发现茅台酒的供应主要呈现两个特征：1）体量上来看，茅台供应偏紧，由于白酒消费呈现一定周期性，在需求旺盛的年份往往出现供不应求的局面；2）趋势上来看，茅台基酒产量整体上持续增长，除了15年由于高粱问题基酒产量有所下滑，其余年份均为正增长，2000年~2017年基酒产量CAGR达到13.0%，同期销量CAGR为13.8%，可见茅台酒的生产基本上跟随销量保持同步增长。
量价政策：主观上，茅台积极运用量价政策调节市场价格
根据不同价格阶段面临的关键矛盾，茅台所采取的量价政策不同。回顾2016年至今新一轮白酒周期中茅台的量价政策，我们可以将其总结为三个阶段：
1）
第一阶段，控量挺价阶段，主要对应2016年，飞天茅台的渠道利润率在25%（以2017年茅台官方口径“保证渠道200元盈利”，对应利润率约为25%，我们将其作为利润率底线）以下，表明市场短期需求乏力，茅台通过控量以实现终端价格逐步上升，此阶段重在养渠道；
2）
第二阶段，控价阶段，主要对应2017年，渠道利润率在25%以上、80%以下，表明市场需求强劲但同时蕴含风险，茅台主要通过控价等方式防止价格非理性上涨；
3）
第三阶段，提价放量阶段，主要对应2018年初至今，渠道利润率在80%以上，表明价格已出现扭曲，人为干预已经失效，唯有通过提价、放量等真正解决供需关系的方式才能抑制。下面我们对三个阶段茅台的量价政策进行具体分析。
阶段一，控量挺价：关键矛盾在于改善渠道利润。控量是手段，挺价是目的，我们先看看茅台控量挺价之前的市场环境：价格方面，在经历了13-15年的深度调整之后，茅台价格从高位的2000元一路下行至与850元附近，价格泡沫出清；库存方面，价格的下跌倒逼经销商和终端清理库存，库存泡沫也已出清。此时，在供需严重失衡的情况下，经销商利润低而风险高，形成了窜货去库存进而导致价格进一步下降的恶性循环。因此，捋顺价格问题、改善经销商盈利是茅台的首要问题，此时若直接拉升价格市场并不会买账，通过控货来缓解供需问题才是真正的解决之道，为此，茅台主要通过做了以下努力：
1）
控制发货节奏，防范渠道甩货。2016年初茅台发布《关于2016年1月份合同计划执行的通知》，1月起发货节奏从季度发货改为月度发货，不再提前执行2、3月计划。按照往年规则，茅台经销商一般于年初向厂家打款全年合同的30%，并申请一次性收取一季度货品。因此，新规的出台减少了一次性进入市场的货物量，防止经销商由于货物积存而低价甩货，其意图明显在于控量挺价。这一举措堵住了洪水的出口，经销商无货可抛，同时缓解了资金回笼压力，市场逐步企稳回升。
2）
严格执行，惩罚到位。为了配合年初的发货新规，茅台不惜“铁腕”整治违规经销商，1月份连续开出四张经销商罚单，一个月内被处罚的经销商已超过80家，其中近20家已被终止续签合同，惩罚原因包括低价窜货、扰乱价格体系等行为。此举彰显了茅台控量挺价的决心，表面看损害了部分经销商利益，但实际上正因为违规经销商的退出，才能够更加健全、净化茅台的市场价格体系，利好公司长远发展。
3）
高层密集走访，提振渠道信心。进入二季度，茅台高层对10余个省区的经销商进行了密集走访，向经销商表态下半年供应有限（仅有8000吨），并保证给足渠道利润空间。受此影响，经销商一方面担心下半年无货可卖，另一方面形成了批价上涨的预期，信心得以提振。
4）
取消承兑汇票优惠政策。2016年7月，茅台营销公司下发《关于茅台酒使用银行承兑汇票政策调整的通知》，停止经销商使用银行承兑汇票办理53度茅台酒进货，这意味着经销商今后进货只能全部使用现金。茅台于2014年开始允许经销商采用银行承兑汇票的方式进货，以变相补贴经销商，减轻其资金压力。而随着渠道盈利的回暖，厂家对经销商支持力度减小，迫使经销商更加关注资金收益率，推动批价上涨。
成效：守得云开见月明，价格重拾升势。2016年一系列控量挺价的政策是富有成效的，茅台价格回升、市场情绪回暖与茅台的努力密不可分。价格方面，成功解决了价格倒挂问题，一批价从2016年初的860元上涨到年末1030元，渠道利润率超过25%，经销商摆脱亏损状态并积累一定利润；库存方面，批价不断上行强化了市场的涨价预期，虽然整体水平仍较低，但已形成了较强的补库需求。
阶段二，控价：关键矛盾在于防范价格过快上涨。面对2016年下半年来批价加速上行以及补库需求强烈的市场环境，防范价格过快上涨、避免重蹈12年覆辙是茅台17年面对的首要问题。为此，茅台主要打出了一套控价组合拳，我们援引新华社关于茅台控价的总结，即“公布限价、铁腕管制、优化供应、发力电商”，从这四个角度分别展开梳理：
（1）公布限价。公司17年3月在经销商座谈会上，首次提出“茅台酒终端价格控制在1300元以下”的价格红线，这一基调成为全年主旋律，此后公司又分别在3月春糖会、4月市场工作会议、5月股东大会、8月党委专题会议以及11月秋糖会上屡次对这一红线加以强调。关于一批价，公司3月提出“保证经销商200元盈利的要求”，其后又在5月经销商座谈会上“明确一批价为1199元”。这两条价格红线清晰的摆明了公司的限价态度，其目的就是打压囤货现象，而将茅台真正瞄准广阔的中产阶级市场，促进公司可持续发展。
（2）铁腕管制。公司严格控价的坚定态度从对经销商的铁腕管制中可见一斑。4月召开市场工作会议后，公司就联合各省区开展集中检查和专项整治活动，4月24日公布第一阶段市场检查结果，公司对全国82名违规经销商开出罚单，惩罚原因包括私自向电商发货、跨区域销售、扰乱市场秩序等行为，视违规程度分别给予“无期限终止合同、扣减保证金、扣减2017年内供货计划”的处罚。此后，公司又数次开出惩罚清单，除了对相关人员通报、处分外，甚至做出“终止并解除合同关系、扣除全部履约保证金、30个工作日内撤出专卖店装修、销毁茅台知识产权标志”的严厉处罚。要知道，上一轮周期中茅台的管制措施仅包括“暂停执行茅台酒合同计划、扣减20%保证金、提出黄牌警告、重复违规后解除合同”等，因此，本轮周期对经销商的管制力度大大超过上轮周期。
（3）优化供应。除了直接限价之外，公司还努力优化供应，一方面加大投放量，另一方面优化渠道体系，具体表现在：1）加大投放：在5月召开的市场情况座谈会上，公司明确将每日市场投放量由40吨提高到70吨，调低个性化、出口、定制产品计划量，增加大众化产品供应量，6月“茅二代”座谈会上提出9月市场投放量是普通月的两倍，7月进一步提出双节的市场投放量不低于6200吨；2）优化结构：公司对商超、专卖店、电商等直面消费者的渠道进行增量，加强管理，同时将资源向更具掌控力的终端倾斜，完成渠道优化。
（4）发力电商。公司15年开始力推茅台云商，通过云商平台提高效率和透明度从而更好地管控经销商。17年8月公司严令要求2800多家经销商拿出30%以上的合同通过云商销售，对未达标者扣减2018年合同计划。18年初，公司再度将这一比例提升至40%，旨在打击经销商囤货惜售。对于消费者，为了避免终端投机行为，云商平台需通过限价、限购等方式买入。
成效：短期有效，长期“越限越涨”。虽然茅台控价的组合拳每出一拳都能对市场造成一定冲击，包括4月份一度稳定在1299元以下、9月份一度环比回落。但与此同时，由于茅台的限价进一步强化了经销商对于涨价的预期，囤货惜售的心态愈发严重，因此拉长来看茅台酒仍处于“越限越涨”的局面，截至年底批价已飙升至1600元，一定程度上进入泡沫区间。这表明在市场供需关系的强力拉动下，人为干预市场的行为已经失效，如何从根本上解决供需平衡的问题已经迫在眉睫。
阶段三，提价放量：关键矛盾在于平抑价格泡沫。价格影响需求，发货量决定供给，因此要想真正解决供需问题要从“价”和“量”上做文章。进入2018年，茅台先后提高出厂价和加大一季度出货量，我们分别展开分析。
（1）提价：五年来首次提价，抑制投机行为。首先我们回顾历史，当终端出厂价差达到30%时，茅台便会主动提价（2006年以后），平衡厂家、渠道、消费者之间的利益，防止国有资产流失。而这次，时隔五年后，茅台选择在2018年初对产品进行提价，平均幅度18%，提价时点和提价幅度均超过市场预期。我们的解读是，本次提价主要目的是让渠道利润合理回归，提高囤货成本，且由于提价后再度提价预期变小，进而一定程度上缓解投机需求，从而抑制市场价格非理性上涨
（2）放量：加大春节投放，价格以稳为主。提价后，茅台在1月11日召开的年度工作会议上表示，在春节前向市场投放不少于7000吨茅台酒，占全年计划的25%，“尽最大努力满足市场需求”。我们的解读是，今年春节投放量已接近去年整个一季度的总量，放量明显，首先由于供求仍然偏紧，茅台有足够的底气加大发货，其次公司也希望通过加大发货的方式稳住节前价格，真正达到“让老百姓喝得起”的公司终极目标。
总结：正确的量价政策是公司稳健经营的保证。公司自2016年以来根据市场价格状况，先后实施了控量挺价、控价和提价放量的量价政策，整体而言首先解决了价格接近倒挂的问题，然后控制价格稳步上涨，最后全力挤压价格泡沫。这一过程中既吸取了上轮周期中经销商管控不到位等教训，又及时对量价政策进行自我修正，充分体现了公司强势的定价权以及经营的艺术。从现阶段取得的结果来看，公司平抑价格泡沫、严格掌控经销商的行为有利于渠道良性发展，优化需求结构，同时保护品牌形象，促进公司稳健经营、可持续发展。
展望：短期以稳为主，长期仍有空间
复盘上一轮周期：茅台会重蹈上轮价格崩盘的覆辙吗？
以史为鉴，可以知得失。在对茅台价格未来走势作出展望之前，我们先结合上文分析，复盘在上一轮周期中，供求关系是如何影响茅台价格的，进而判断新一轮周期与上一轮周期是否具有一致性？如果一致，茅台现阶段价格演绎到了上轮周期的哪个阶段？如果不一致，茅台价格未来将会走向何方？
为什么上一轮价格周期上演过山车行情？在上一轮周期中，茅台价格经历了过山车式的暴涨暴跌，先是从2010年的730元上涨至2012年最高点2000元，再一路跌至2015年最低点接近820元，下面我们分别对应三种影响价格的力量进行分析：
1）从消费需求来看，在上一轮周期中茅台消费结构主要以政务和商务消费为主，因此10~12年在固投、基建、地产等投资活动的大力推动下茅台的政商需求十分旺盛，进而推动价格上涨；而12~15年受限制三公消费的影响政务消费极度萎缩，消费需求大幅下降，进而导致价格下跌。
2）从投资需求来看，然而，消费需求的萎缩并不是上轮行情崩盘的主要原因，其真正原因在于投资需求的大幅波动。在10~12年价格上行期间，渠道、终端囤货现象严重，库存占销量的比重最高接近40%，然而12年价格泡沫被刺破之后引发了去库存的“踩踏”行为，大大加速了价格下跌。
3）量价政策来看，公司在茅台酒价格上涨的过程中多次“限价”，其中：2007年4月限制飞天茅台售价不得超过458元，2008年将限价水平提高为538元，2009年继续上调至700元，2010年提高至730元，同年又调至959元。而这种自我否定且不断上移的价格红线不仅没有成功对价格形成限制，反而更加强化了经销商对于涨价的预期，形成了“越限越涨”的局面，售价从2007年的500元一路飙升至2012年的最高点2300元。
从上轮的价格崩盘我们可以得到什么教训？基于以上分析，我们可以总结出导致价格崩盘的三点教训：
1）消费结构需保持合理性，不合理、不牢固的消费结构受外部环境波动大，蕴含较大风险；
2）经销商囤货行为需严控，过高的库存在价格下跌时容易引发“踩踏”事故；
3）价格管制需采取科学手段，一味地人为干预市场、频繁地扰乱市场预期往往会起到相反的效果。
公司会重蹈上轮周期的覆辙吗？我们认为，茅台不会重蹈上一轮价格崩盘的覆辙，这是因为公司很好地吸取了上述三条教训：
1）公司现阶段消费结构健康，由大众消费和商务消费占主导，且未来随着我国消费升级的推进预计仍将保持这一结构；
2）公司在本轮价格上涨中对经销商囤货行为进行了严格的控制和打击，对违规经销商惩治力度前所未有，目前库存（20%）保持健康水位；
3）公司本轮量价政策科学审慎，严守价格红线不动摇，同时通过提价、放量等真正解决供需关系的手段平抑泡沫。
虽然茅台能够规避崩盘风险，即不会出现剧烈下跌的极端情况，但茅台现阶段的价格已来到历史相对高位，未来的价格将走向何方呢？我们接下来通过分析未来三年的供求关系，结合公司的市场调节，给出茅台价格的指引。
未来展望：供需偏紧长期存在，价格有望稳步上移
供给：预计将以小步慢跑的节奏放量。茅台酒的未来产量增速可根据基酒推算，以2014年~2017年的基酒产量推算，2018~2021年茅台酒产量CAGR为3.3%。若拉得更长，以茅台2020年5.6万吨基酒产量的目标推算，2024年茅台酒产量将达到4.48~4.76万吨，2018~2024年CAGR为6.3%。
需求：需求延续扩张，供需偏紧长期存在，价格保持向上。从消费主体的角度出发，由于茅台主要定位中产阶级，所以中产阶级的扩容直接带动茅台需求提升，我们认为两者具有较强相关性。根据上文中各机构对于我国中产阶级的预测，预计中产阶级人数增速在6.9%~14.0%之间，中位数约为10%，与我们上文中通过五粮液测算的需求增速相同。而这一增速高于供给增长速度，表明茅台酒的供需偏紧的趋势将长期存在，因此长期来看，价格总体将保持上升的趋势。
公司市场调节：稳价是主旋律，放慢价格上涨节奏。虽然未来仍将保持偏紧的供求关系，但茅台价格不会无休止上涨，厂家作为价格制定的重要参与者，将根据市场情况对价格作出调控。公司认为当前价格接近泡沫区间，已采取提价、放量以及价格管制等措施稳定价格。此外，茅台价格已成为全社会舆论关注的热点话题，甚至引起了监管层的重视和约谈，因此我们认为茅台价格后续将不会重现上轮一飞冲天的局面，而是以一种稳中有升的节奏上涨。
区间测算：2020年，茅台酒终端价合理区间为1536~1920元。从零售价的角度来看，正如我们上文分析的，茅台价格存在合理购买力对应的内在价值区间。随着我国人均收入水平不断提升，茅台价格亦将水涨船高跟随上涨，以匹配其内在价值。若未来三年（2018-2020年）居民人均收入仍保持过去五年的平均增速（CAGR=8.18%），则2020年将达到3840元，以此法计算对应茅台合理价格区间为1536元~1920元。
投资建议：重申“买入”评级
茅台价格作为白酒板块的风向标，受到消费需求、投资需求以及公司量价政策的共同影响。我们预计：1）需求端，随着消费升级红利延续且当前库存水位健康（20%），茅台将进入需求周期和库存周期的共振阶段；2）供给端，公司供应偏紧持续存在，且定价权愈发收放自如，考虑到当前渠道价差充足，公司具备持续提价能力。中长期来看公司收入持续保持20%以上的稳健增长，建议以更长远视角来看待公司的良好投资机会。
投资建议：重申“买入”评级。我们预计公司2018-2020年营业总收入分别为801.75/973.17/1151.52亿元，同比增长31.3%/21.4%/18.3%；净利润分别为373.61/461.58/550.10亿元，同比增长37.97%/23.55%/19.18%，对应EPS分别为29.74/36.74/43.79元。
风险提示
打压三公消费力度继续加大。尽管公务消费占比逐年走低，但未来不排除进一步加强限制公务人员用酒的可能。从体制内继续肃清酒风，进而影响商务消费与民间消费。
高端酒动销不及预期。高端酒格局相对稳固，公司具备品牌优势，但价格涨得过快或者投放量增加过多均会对供需格局产生影响，消费升级驱动的高端酒动销存在不达预期的可能。
食品安全事件。类似于三聚氰胺这样的食品安全事件对于行业来讲是毁灭性的打击，白酒塑化剂事件阶段性影响行业发展。对于食品的品质事件而言，更多的是安全事件，带来的打击也是沉重的。
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