马向东-禅禅流水

09-01 比亚迪：长风破浪会有时

比亚迪2017中报要点及解读

1、报告期主要财务数据：营收450亿，持平；净利润17亿，-24%；扣非净利润11亿，-46%；经营现金流-35亿，-143%；EPS0.59；总资产1530亿，比上年末 6%；净资产530亿，比上年末 3%。

解读：对比一季报净利润-29%，中报有改善；对比一季报扣非净利润-44%，中报稍有恶化。一季报预计中报净利润-31%至-20%，中报净利润落在预计区间中偏上位置。中报预计总体上符合预期。另外，经营现金流仍为较大负数，且有较大幅度恶化；总资产和净资产保持平稳。

2、主要业务：①比亚迪为全球领先的二次充电电池制造商之一，主要客户包括三星、华为等手机领导厂商，以及博世、库柏等全球性的电动工具及其他便携式电子设备厂商。本集团生产的锂离子电池及镍电池广泛应用于手机、数码相机、电动工具、电动玩具等各种便携式电子设备和电动产品。②作为全球消费类电子产品设计、部件生产和组装的领导厂商，本集团可以为客户提供从整机设计、部件生产到整机组装的垂直整合的一站式服务，产品覆盖手机、平板计算机、笔记本计算机及其他消费类电子产品等领域，但不生产自有品牌的整机产品。该业务的主要客户包括三星、苹果、华为、联想、vivo、华硕等智能移动终端领导厂商。③自二零零三年拓展汽车业务以来，凭借领先的技术、成本优势及具备国际标准的卓越品质，集团迅速成长为中国自主品牌汽车领军厂商。作为全球新能源汽车研发和推广的先驱，集团于新能源汽车领域拥有雄厚的技术积累、领先的市场份额，奠定了比亚迪于全球新能源汽车领域的行业领导地位。城市轨道交通业务是比亚迪未来发展的战略方向之一。凭借在新能源业务领域业已建立的技术和成本优势，集团成功研发出高效率、低成本的跨座式单轨—“云轨”产品，配合新能源汽车实现对城市公共交通的立体化覆盖，在帮助城市解决交通拥堵和空气污染的同时，实现集团的长远及可持续发展。

解读：比亚迪的多元化中，多个“元”之间既有相关协同关系，也有无关非协同关系。有协同关系的比如消费电子电池和汽车动力电池、围绕三电（电池、电机及电控）开展的新能源汽车和云轨、基于相同制造平台和销售渠道的传统燃油车和新能源汽车、手机部件及组装中的IT部分和汽车电子等等。笔者认为比亚迪在做加法时也应该做一点减法。毕竟老王没有三头六臂，毕竟比亚迪的资源有限。而且几乎每个“元”都处在潜力巨大的行业，需要巨大的资源来支持其发展。比如光伏业务可以考虑卖掉；甚至可以减持或者卖掉比亚迪电子（0285.HK）。报告期新推出云轨业务，一经面世即获得市场热捧。笔者非常看好云轨的前景。无怪乎老王发出豪言，用云轨再造一个比亚迪！

3、核心竞争力：

①作为全球新能源汽车产业的领跑者之一，比亚迪拥有庞大的技术研发团队和强大的科技创新能力，已相继开发出一系列全球领先的前瞻性技术，建立起于新能源汽车领域的全球领先优势。比亚迪作为一家横跨汽车和电池两大领域的企业集团，拥有全球领先的电池、电机、电控等核心技术，以及全球首创的双模二代技术和双向逆变技术，实现汽车在动力性能、安全保护和能源消费等方面的多重跨越，为全球汽车产业开拓出崭新的发展路径。

②在动力电池领域，集团开发了高度安全的磷酸铁锂电池和高能量密度的三元电池，分别应用于电动商用车和电动乘用车领域，解决了电动汽车电池在安全性、循环寿命和续航里程等方面的全球性难题。目前，集团已在动力电池领域建立起全球领先的技术优势、成本优势及规模优势。

③在商业推广方面，集团推出的纯电动大巴K9和纯电动出租车e6已在全球6大洲、50多个国家和地区、超过200个城市成功运营，为洛杉矶、伦敦、悉尼、香港、京都等城市带来绿色环保的公共交通解决方案。在私家车市场，集团应用双模二代技术和双向逆变技术的新一代双模电动汽车“秦”和“唐”，连续两年包揽中国新能源汽车销量冠军。2017 年上半年，比亚迪新能源汽车销量持续超越竞争对手，再次成为中国新能源汽车销量冠军企业。

④集团横跨汽车、IT、新能源三大领域，凭借各领域间的综合协同优势，致力于新能源汽车技术的突破创新，积极推进传统汽车转向新能源汽车的产业变革。未来，比亚迪将通过“7 4”战略推动新能源车的全方位拓展，实现新能源汽车对道路交通运输的全覆盖。未来集团将结合新能源汽车的优势和自主品牌强势崛起的契机，加推更多新能源乘用车车型，以及面向更多细分市场的客运、货运和专用车车型，进一步丰富集团的新能源汽车产品线，提升集团的市场份额和行业地位。

⑤比亚迪云轨通过配备的动力电池建立起能量回收系统，大幅降低了列车运行的能耗水平，通过配备轮边电机实现了各车厢的独立驱动，大幅提高了列车运行的安全水平。通过对上游核心部件如电力牵引和电力控制的垂直整合，比亚迪成功打造出云轨产品的品质优势和成本优势，以及长期可持续的核心竞争力。

解读：比亚迪第一位的核心竞争力无疑是新能源汽车领域的“三电”、“双模”及“双向逆变”技术。比亚迪在多个场合表示其核心技术处于全球领先位置。笔者曾经在互动平台上询问比亚迪三元电池和国际先进水平的差距，得到的回答是：没有差距！三元尚且没有差距，更早开发的磷酸铁锂电池的全球领先优势就更不在话下了！基于这些技术优势，比亚迪各类新能源汽车产品已经驰行在全球50多个国家（地区）的200多个城市；其市场份额连续位居全球榜首，报告期全球份额貌似被TESLA赶超。这份成绩单业内无出其右者，是国际社会和市场对其技术的高度肯定。“云轨”是笔者极为看好的新产品和新模式，首先其技术是基本成熟的，夸张一点来描述，就是将几台大号的电动大巴串联起来，放置在架空的水泥轨道上，拥有独立的路权；其二高效率低成本的轨道交通对于城市而言意义非凡，毫不夸张地说，只要城市有云轨的规划，尚未动工，其沿线的土地便大幅升值！对于建设云轨的城市，既可以改善民生，又可以发展经济，提升城市形象，里子面子全有了。云轨受到热捧的逻辑就是这么简单；其三，既然市场欢迎，竞争者又寥寥，其盈利必然是水到渠成。尽管公司从未给出营收和利润率等等指引。关于核心竞争力，唯有一点笔者心存疑虑，就是老王的“7 4”全覆盖。抓大放小不行吗？集中资源于某几个蓝海领域，打造少数几个“爆款”可能是更优的选择。

4、汽车行业回顾：上半年全国汽车产销量分别为1,353万辆及1,335万辆， 4.6%及 3.8%，增速较去年同期有所放缓。其中，SUV仍然是主要增长动力，上半年产销量为467万辆及453万辆，同比增长19%及17%，增势依然强劲。新能源汽车方面，财政补贴的大幅下调和新的产品目录管理对行业短期影响较大。一季度受上述政策变动影响，中国新能源汽车实现销量仅5.6万辆，比去年同期下降4.7%，增速大幅回落。随着新产品公告的陆续发布，以及各地方政府补贴政策的出台，二季度行业已呈现良好的恢复态势，并实现同比正增长。为提升汽车节能水平，促进汽车产业健康发展，工业和信息化部于六月发布了《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法（征求意见稿）》，并计划自二零一八年起正式实施。该政策通过对乘用车企业平均燃料消耗量的核算和新能源汽车积分的最低要求，促使未达目标燃油车企业向新能源汽车企业购买积分，建立起推动新能源汽车市场化发展的长效机制，有利于提升新能源汽车企业的盈利能力，促进各企业对新能源汽车的研发和推广投入，最终实现新能源汽车行业的长期健康发展。

解读：传统燃油车肯定是走到头了。新能源汽车的发展大方向毋庸置疑！包括补贴在内的国家政策对行业的发展起到了巨大的推动作用。包括比亚迪在内的一众新能源车企无不受惠于政策。类似于光伏产业，政策的调整必将导致行业的大幅波动。可喜的是这个波动期还算短暂。政策从粗放的补贴到精细化、市场化的积分制是必然的选择。补贴的目的是助力行业早日渡过婴幼儿时期，进入成长期和成人期。补贴是权宜之计，其目的是为了不补贴而行业健康发展。政策方面包括双积分制在内的市场化机制将在未来成为驱动新能源汽车发展的主要政策力量。除了政策，随着技术进步和产业规模化效应显现，除了环保，包括性能和成本等等方面，新能源汽车对传统燃油车的竞争优势已经开始显现，未来会越来越明显。

5、手机部件及组装行业回顾：上半年全球智能手机出货量增速较2016年同期略有反弹，增加至6.9亿部。国内市场方面，智能手机出货量则首次出现负增长。上半年中国手机市场出货量同比下降5.9%至2.4亿部。其中，智能手机出货量为2.3亿部，同比下降4%，占同期国内手机出货量的95%，智能手机市场渐趋饱和。尽管市场竞争日趋激烈，国内手机厂商通过对消费者偏好的准确把握和产品性能的持续改善，品牌竞争力不断提升，国内本土智能手机品牌已稳占国内市场逾九成的市场份额。随着轻薄化、大屏化等特点成为智能手机发展趋势，金属部件在智能手机等移动智能终端的渗透率不断提升，市场对金属部件的需求依然旺盛。

解读:比亚迪这个版块有很强竞争力，未来可以为现金牛业务。

6、二次充电电池及光伏行业回顾：传统电池方面，全球消费类电子产品销量大致平稳，期内市场对锂电池和镍电池的需求稳定。在光伏领域，根据国家能源局数据，二零一七年上半年光伏新增装机量同比增长9%至24.4吉瓦，增速较去年同期大幅下滑，市场竞争更趋激烈，产品价格持续下降。

解读：为什么将二次充电电池和光伏两个行业放在一起？大概都属于集团内的次要业务。

7、业务回顾：报告期营收450亿，持平，其中汽车及相关产品业务的收入约人民币232亿，-4%；手机部件及组装业务的收入约人民币182亿， 10%；二次充电电池及光伏业务的收入约人民币36亿，-13%。三大业务占本集团总收入的比例分别为51%、40%和8%。

解读：营收的大部分来自汽车和手机业务。可以说比亚迪在光伏行业完全不入流，这个版块未来如何取舍，需要老王拿出勇气早日定夺。未来云轨非常值得期待，也许今年就可以贡献利润。

8、汽车业务回顾：

报告期受到补贴退坡和产品准入规则调整的政策影响，集团新能源汽车销量于期内同比出现一定程度的下降。在新能源汽车政策调整和市场竞争渐趋激烈的环境下，集团在中国新能源汽车市场销量再次夺冠，继续保持于新能源汽车行业的领先地位，报告期公司在新能源汽车领域的市场份额约19.5%，在新能源乘用车领域的市场份额约21.7%。

集团于上半年推出“宋”车型的插电式混合动力版本“宋DM”及纯电动版本“宋EV300”，进一步丰富了集团的新能源汽车产品线，同时推出“秦”、“唐”、“e5 300”等车型的改款升级版，推动集团新能源汽车销量在第二季度迅速恢复，并在六月开始实现同比正增长。六月份，集团新能源汽车销售量超过一万台，其中宋DM备受市场欢迎，销量逐月大幅提升，并延续持续热销的态势。 在公共交通领域，比亚迪纯电动公交产品现已在深圳、长沙、武汉、西安、南京、杭州、汕头等国内众多城市投入运营，整体运营情况良好。截至今年六月底，在深圳运营的纯电动出租车e6及纯电动大巴K9，单车最高行驶里程已达到97万公里和40万公里，整车质量和电池质量得到了充分验证。

海外市场方面，集团于上半年陆续接获来自全球各地的订单。欧洲国际公交运营商RATP计划向比亚迪采购36台纯电动大巴。加入该订单后，比亚迪在伦敦运营的电动大巴将超过100台，再次刷新欧洲电动大巴车队纪录。美国最大公交运营商之一的洛杉矶郡大都会交通局(LA Metro) 宣布向比亚迪一次性采购60台纯电动大巴，采购金额近4,500万美元。此外，集团于上半年先后获得澳洲悉尼机场及布里斯班机场纯电动巴士采购订单，合计采购51台纯电动巴士，令比亚迪成为第一家立足在澳洲电动巴士市场的中国企业。

报告期新能源汽车业务整体收入近158亿， 2%，占本集团总收入的比例增至35%，成为集团收入和利润的重要来源。

报告期实现传统燃油车销量约12.5万辆，同比下降 4%。集团继续完善产品布局，于二月推出燃油旗舰SUV2017款S7，进一步提升相关车型的性能优势和整体竞争力。

在轨道交通方面，集团自去年十月在深圳发布跨座式单轨云轨以来，已陆续接获国内多个城市的订单。汕头、广安、银川等地的云轨线路已陆续开始建设，其中部分线路预计将于年内建成通车，标志着比亚迪云轨将正式步入商业化运营阶段。

解读：新能源汽车政策的脉冲式波动带来比亚迪业绩的脉冲式波动，特别是一季度，行业几乎出现休克。笔者曾经感叹，政策为什么不能调整得平滑一点呢？值得欣慰的是，行业及比亚迪度过短暂的向下波动后迅速恢复。我们看到比亚迪基本维持五分之一左右的市场份额，继续排名第一。这个份额是在竞争厂商大量推出A0及A00级微型车情况下取得的，值得点赞。也就是说，如果按照销售金额计算，比亚迪市场份额肯定更高。

车型方面的亮点无疑是四月份新推出的“宋”。股东会上老王对其寄予厚望，“宋”在推出后第三个月（六月）销量即高达4500多台，占集团全部新能源车的四成多。我们期待老王的计划：“宋”九月份销量一万台！“宋”的确有成为爆款的潜质。希望老王以“宋”为起点，将打造爆款确定为公司战略，而不要再搞什么“7 4”全覆盖。e6和K9单车最高行驶里程分别高达97万KM和40万KM！可比车型的传统燃油车在这个行驶里程早就报废了。相较于电动车行驶能源消耗的经济性，这也是一种经济性，在使用寿命上一辆电动车顶几辆燃油车！

比亚迪海外市场硕果累累，特别是电动大巴深受欢迎，未来发展态势仍然向好。电动大巴开拓海外市场为未来其它车型跟进打下基础。

公司将云轨归类于汽车，之前笔者不太理解。实际上其核心原理和构成就是电动大巴的扩大版。从意向协议订单来看，市场空间巨大。从产业进程来看，多条线路开工建设，商业化进程开启。公司在多个场合表示云轨年内就会产生收益，且盈利能力不俗。

9、手机部件及组装业务回顾：

比亚迪通过垂直整合的“一站式”服务经营策略，为国内外手机品牌厂商提供手机部件的制造和手机整机的设计及组装服务。报告期集团的手机部件及组装业务收入约182亿， 10%。随着金属外壳和金属中框逐渐成为中高端智能手机的主流配置，金属部件的市场渗透率持续提升。集团凭借在金属部件领域积累的长期经验、领先技术及成熟工艺，继续与国内外手机领导品牌商保持紧密合作，于期内继续接获智能手机领导品牌厂商的高端旗舰机型订单，推动金属部件业务收入大幅增长。此外，在新材料应用方面，集团积极把握行业发展的最新趋势，研发并建设3D玻璃机壳产能，为集团手机部件业务培育出新的增长点。

10、二次充电电池及光伏业务回顾：比亚迪的二次充电电池主要包括锂离子电池和镍电池产品，广泛应用于手机、数码相机、电动工具、电动玩具等各种便携式电子设备。此外，本集团亦积极开拓储能电站及光伏业务。本集团报告期二次充电电池及光伏业务收入约人民币36亿，同比下降13%。期内，受益于主要客户新机型上市推动，集团的锂离子电池业务实现快速增长，光伏业务部分受到市场竞争激烈影响，期内产品价格持续下滑，收入大幅下降，并给集团带来一定亏损。期内集团积极开拓国内外储能市场，以推动相关业务的发展。

11、汽车业务前景及策略：

未来新能源汽车行业的发展将逐渐从政策驱动走向性能驱动，新能源汽车相对于传统燃油汽车的性能和安全优势将成为影响消费者选择的重要因素。比亚迪着力推动新能源汽车技术的突破创新，进一步强化新能源汽车的性能和安全优势，推动新能源汽车在全球更大规模的推广和应用，最终实现全球汽车工业向绿色环保的新能源汽车的变革。

比亚迪将进一步加大投入、扩充产能、提升产品竞争力、加快新车型的研发和上市进度，以满足快速增长的市场需求。集团未来将推出新款插电式混合动力车型，在保证性能优势的同时设定富有竞争力的价格，实现对传统燃油车的直接竞争，预计将助推新能源汽车市场由一线及限购城市拓展至二、三线城市，并最终实现新能源汽车在全国范围的推广。

在公共交通领域，集团将致力提高于国内外市场的渗透率和市场份额。中国城市轨道交通发展将在“十三五”期间迎来高峰期，目前多个省市的十三五规划将轨道交通建设纳入重点发展项目。集团将着力推广低碳环保的云轨产品，力争与更多城市的合作，解决中小型城市日益严重的交通拥堵问题。云轨作为集团的战略性产品，在有效解决城市交通拥堵难题时，也为集团的长期成长开辟了一片新蓝海。

在传统燃油车领域，市场经过多年的快速发展，目前已步入低速增长期，市场竞争将更加激烈。自主品牌凭借不断提升的质量和出色的性价比优势，竞争优势日益凸显，品牌形象和市场份额不断提升。未来，集团将重点提升汽车的质量水平和外观设计，为消费者提供拥有良好设计和优异质量的汽车产品，营造良好的市场口碑并提升品牌美誉度， 最终实现传统燃油汽车业务质与量的同步提升。

在经营策略方面，集团将积极推动汽车业务供应链的市场化，以市场化竞争原则开放供销体系，引入外部供货商以激发集团内汽车零部件业务的活力，提升质量并控制成本，藉此提升集团的整体盈利能力及综合竞争力。同时，在集团拥有领先技术优势的零部件领域，集团也会积极接触外部客户，争取相关零部件的对外销售，将集团的领先优势转化为切实的收入和利润贡献。

解读：如果说电动车快速发展在早期是受到基于环保的政策驱动，那么从现在开始驱动力则主要来自电动车的性能和安全性。动力强劲、使用经济性等高性能自不待说。高度安全性是市场较为忽视的方面，比亚迪电动车反映速度和调整速度仅20毫秒，是传统燃油车的十分之一；另外在高速急转弯的情况，完全可以通过锁定一个车轮作为原点，其他三个车轮调整合适角度绕原点作圆周运动，转移掉原前进方向产生的动能。由此，电动车的安全性远远高于燃油车。所以比亚迪今年大面积地在200多个城市推广电动车，尽管其中大部分只有国家补贴而没有地方补贴。必须为老王的超前意识点赞；必须为老王直接和燃油车竞争的勇气点赞。毕竟政府补贴是权宜之计，持续不了几年。如果等到政府补贴完全退出再大面积推广，再直面燃油车竞争，市场先机必将丧失很多。

汽车保有量的高速增长，带来大面积的拥堵。作为“治堵”的高效工具，云轨前景不可限量，再造一个比亚迪并不是虚言。为老王提前几年的布局点赞。

“提升汽车外观设计”貌似年报中报中第一次提及。联想到聘请前奥迪设计师艾格，以及宋DM和宋MAX外观颜值，我们有理由相信市场吐槽多年的外观颜值大幅改善值得期待。

关于汽车业务供应链的市场化，笔者分析一方面是为了降低成本、提升效率，另一方面是为了保障云轨完整的产业链，因为云轨零部件外部供应商较少，必须自己配套。

12：手机部件及组装业务前景和策略：下半年集团将继续推进金属部件业务的发展，积极争取更多金属部件订单。在新材料应用方面，集团将积极扩充3D玻璃机壳的产能并提升产品良率，提升3D玻璃机壳业务的收入和盈利水平，为集团手机部件业务打造新的增长极。同时，集团将继续开拓国内外新客户，建立更多元化的客户网络，实现集团手机部件及组装业务的持续增长。未来，集团将积极拓展汽车电子、无人机及其他智能硬件产品新业务，为集团的持续成长培育新的增长点。

解读：手机部件及组装业务一方面可以作为集团现金牛业务，另一方面其IT属性可以和汽车电子、智能驾驶等前沿业务协同发展。这也是比亚迪最为擅长的垂直整合模式。

13、二次充电电池及光伏业务前景和策略：二次充电电池业务方面，集团将继续开拓锂离子电池和镍电池的应用范围，巩固市场领先地位。光伏业务方面， 国内市场上半年集中装机后，预计下半年光伏产业将会进入供过于求的状态，竞争将更加激烈。未来，集团将继续拓展国内外市场，努力扩大销售规模并提升产能利用率，同时积极控制成本，致力于改善收入和盈利水平。

14、三项费用：销售费用22.5亿， 25%；管理费用31亿， 3%；财务费用9.8亿， 48%；研发支出27.6亿， 50%。

解读：费用增长大幅超过营收和利润增长。一方面费用控制需要加强，更重要的一方面是，费用增长特别是研发费和销售费用增长是在为未来布局。

15、营收构成及毛利率：手机部件及组装等182亿， 10%，毛利率14%， 4PCT；汽车及相关产品232亿，-4%，毛利率26.6%，-2.7PCT；二次充电电池及光伏36亿。

解读：手机业务营收平稳增长，毛利率明显增长。汽车业务由于前述原因营收和毛利率双降。下半年应该有明显改善。

16、非主营业务：资产减值2.5亿；营业外收入1亿；营业外支出5000万；其它收益6亿，占利润总额23%，主要是与日常活动相关的政府补助。

解读：这个6亿其它收益就是传说中的新能源汽车政府补贴，占利润总额的23%，占汽车业务毛利（61.7亿）的近10%，公司没有单独披露新能源汽车营收和毛利率，无法定量分析政府补贴对新能源汽车毛利和净利的贡献。

17、资产构成重大变动：

①货币资金87亿，占比5.7%， 1.2PCT；

②应收账款465亿，占比30.2%， 7.5PCT；

③存货181亿，占比12%，-1.4PCT；

④长期股权投资25亿，占比1.6%，持平；

⑤固定资产397亿，占比26%，-3PCT；

⑥在建工程48亿，占比3%，-1.3PCT；

⑦短期借款340亿，占比22%， 1.4PCT；

⑧长期借款73亿，占比4.8%，持平。

解读：应收账款和存货占比很大，资产负债状况难看。这可能是成长型公司的通病。

18、主要子公司报告期主要财务数据（总资产/净资产/营收/营业利润/净利润）:

①比亚迪汽车工业公司：658/122/211/9.6/8亿；

②惠州比亚迪电子公司（主营手机零部件）：105/57/95/7.5/6.5亿。

解读：比亚迪汽车工业公司是集团汽车业务（包括电动车和燃油车）的主体，其营收（211亿）占集团全部汽车业务营收（232亿）的91%。不过公司一直没有将传统燃油车和电动车分开披露数据。

19、对前三季度业绩预计：-25%至-20%。

解读：较一季报对中报预计（-31%至-20%）稍有好转。投资人应该主要关注扣非净利润（中报-46%）的变化。$比亚迪(SZ002594)$ $比亚迪股份(01211)$

（2017-08-31）