【腾讯控股（0700.HK）】游戏绝对龙头，成长势头强劲

2017-06-15 中信研究

——郭毅，许英博

游戏：腾讯的核心变现产品。2016年腾讯游戏业务收入708亿元，同比增长25.09%，2011-2016年游戏的复合增长率达到35.0%。手游业务带动腾讯游戏2017年Q1高速增长，同比增长34%。游戏是腾讯的业务“生态系统”中的核心变现产品，依托核心社交产品的海量用户基础，通过付费道具、流水抽成等手段，实现游戏业务收入的高速增长。

手游：寡头优势明显，成长势头仍然迅猛。市场的分歧在于《王者荣耀》的高景气度能否持续。我们认为《王者荣耀》垄断了国内手游MOBA市场，MOBA游戏的规模效应将使得头部产品维持较高的用户规模和较长的生命周期。17Q1，《王者荣耀》DAU超8000万，月流水30亿。对比端游MOBA的运营表现，综合国内手游市场的展望，我们认为《王者荣耀》将在未来2-3年保持高景气度，用户规模将扩张至1亿以上，流水规模仍有50%的上升空间。此外，腾讯采用代理形式，与国内众多研发商合作，保证后续优秀产品的供给。今年上线的《天龙八部》和《剑网3》强将为手游业务带来新的增长动量。

端游：行业龙头地位牢固，稳健增长可期。2016年端游占腾讯整体游戏收入的比例为46%，端游收入近三季度仍然保持同比增长。腾讯的市占率为56%，远超竞争对手。重度游戏方面，腾讯代理了LOL、CF、DNF三款核心游戏，贡献主要收入，运营仍然稳健。我们认为腾讯的端游龙头地位稳固，受益于国内电竞产业的推动，端游业务有望保持年均10%以上的增长。

竞争优势：渠道优势、强运营能力与覆盖品类广泛。（1）QQ、微信和应用宝成为腾讯游戏的三大渠道，其中微信月活8.89亿，应用宝的月活1.84亿。渠道优势使得腾讯在流水分配方面获得了强势地位。（2）腾讯以“微创新”方式，快速迭代获取更好的用户体验，以强运营能力打败对手。（3）腾讯游戏种类的覆盖范围远超对手，在MMO、MOBA、FPS、SLG、棋牌等种类都有重磅产品，细分市场的开拓扩大了收入的“天花板”。

待开采的游戏宝藏：IP和WeGame。腾讯互动娱乐事业群立足于“泛娱乐”战略，通过打造明星IP，实现影游漫的联动，扩张IP的价值。2017年4月，腾讯的WeGame平台上线，对标甚至超越国际游戏平台Steam，有望成为国内单机游戏的重要分发平台，为腾讯游戏业务打开新的成长空间。

风险因素。游戏产品流水下滑的风险；手游产品受到政策监管的风险；A股加入MSCI指数，稀释腾讯权重的风险；港股市场整体估值回调的风险。

盈利预测、估值及投资评级。我们维持2017/2018/2019年净利润预测597/819/1082亿元，对应EPS为6.30/8.64/11.41元人民币。我们长期继续看好公司，比对全球科技龙头的估值水平，考虑到公司业绩快速增长（2017年 45%）和其行业地位（华人社交圈的寡头优势），我们给予47倍PE，对应目标价334港元，维持“买入”评级。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见《晨会》报告

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