【估值奇谈：保险A股和友邦港股孰贵？（保险篇第4期）】湘怀聊金融

2017-06-04 湘怀看非银

从全球范围看，寿险公司估值中最重要的指标是内含价值倍数（P/EV），而较少使用市盈率（PE），主要因为寿险公司利润波动较大，市盈率难以反映真实的经营情况。简单而言，寿险公司内含价值倍数就好比银行的市净率（PB），内含价值（EV）包括经调整后的净资产和有效业务价值。如果只单纯考虑寿险公司净资产，就忽略了现有保单未来创造现金流的能力。举例而言，一份十年期的寿险保单，只有首年保费计入了当期报表，未来九年的保费没有在当期报表里体现出来，而这恰恰是寿险公司宝贵的资产，所以要把保单未来九年的现金流用精算的办法贴现到当期，这就形成了寿险公司的有效业务价值。

2013年以来A股保险公司的估值先升后降。受到2014年和2015年上半年降息以及A股大涨的催化，保险A股内含价值倍数在2015年一季度达到历史最高2倍左右，但随后估值持续下降，目前为1.2倍左右。相比较，友邦保险的港股估值却持续向上。受益于保险业务升级，2013年以来友邦保险的内含价值倍数稳中有升，从2013年初的1.6倍提高至目前2倍左右，涨幅超过30%，而与此同时国内保险港股的内含价值倍数却从2013年初的1.8倍下降至目前的1.3倍。

图：近五年保险公司A股内含价值倍数平均为1.2倍

数据来源：Wind、安信证券研究中心

图：友邦保险港股内含价值倍数持续提升

数据来源：Wind、安信证券研究中心

国内保险A股的估值能否与友邦保险的估值看齐呢？虽然国内保险公司保费收入增长迅猛，业务结构持续改善，但短期内与友邦保险相比仍有不小的差距。

第一，友邦保险保费增长更快、质量更好。首先，近年来友邦保险保费高速增长。大陆客户购买保险的热潮不减，2016年公司香港年化新保费达到22亿美元，同比增长82%，大陆年化新保费达到6亿美元，同比增长49%。其次，友邦保险业务结构持续优化，业务利润率高。公司重视长期保障型业务，其新业务期缴保费占比超过90%（平安87%/国寿54%/新华51%），产品结构较好使得友邦保险业务利润率较高，2016年新业务价值率达到52.8%（平安37.4%）。再次，承保利润是主要价值驱动力。友邦保险重视保障型业务，使得承保利润（即死差益）是公司价值的主要驱动力，2017年一季度公司寿险保险风险最低资本在最低资本中的占比达到65%，高于同期国内保险公司（平安45%/新华40%/太保30%/国寿24%）。最后，友邦保险业务全球布局，分散经营风险。与国内保险公司业务集中在中国大陆不同，友邦保险在全球拓展业务，像马来西亚等亚洲国家正在成为公司新的增长点。

第二，友邦保险投资收益率保持高位而且波幅较小。友邦保险广泛投资海外市场，今年以来美国欧洲日本股市连创新高，如2016年1月以来美国道琼斯指数稳步向上，涨幅接近20%，纳斯达克指数涨幅达22%，其股权投资收益率明显好于国内险企。另外由于全球投资，投资风险得到很好的分散，友邦保险的投资收益率的波动明显小于只能投资国内市场的A股险企。

第三，港股的贝塔值与A股不同。2016年二季度以来港股持续上涨，恒生指数涨幅达到36%，而同期A股虽然上涨超过10%，但市场波动远超港股。风险偏好整体下行，A股保险股的估值也受到低迷的银行股和券商股的拖累。

第四，寿险景气周期下，纯寿险公司享有估值溢价。近年来得益于寿险行业高速发展，寿险公司估值不断提升，而财产险增长明显放缓。友邦保险是纯寿险公司，而中国平安是综合金融集团，不仅包含寿险业务，还包含财险、银行、证券、信托等众多业务，所以中国平安的弹性应不如友邦保险。

综上所述，相比较国内险企，友邦保险的多元化保费收入增长强劲，业务结构持续优化，全球化的投资分散了风险，而港股大盘持续上涨也成为其估值提升的催化剂，因此国内保险公司估值提升将是长期的过程，短期内保险A股的内含价值倍数难以企及目前友邦保险的高度。

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往期回顾

保险篇第1期：《谁是金融白马：保险股涨Vs.银行股跌》

保险篇第2期：《保险股与贵州茅台大涨之谜》

保险篇第3期：《死差益和利差益，谁在推动保险价值增长？》