【申万食品饮料-吕昌、周彪】五粮液（000858）17一季报点评：收入利润均超预期 销售趋势稳步向好 重申买入

lcbeijing1232017.04.27

事件：公布一季报，实现收入101.6亿，同比增长15%，归属于上市公司股东的净利润35.9亿，同比增长23.8%，EPS为0.95元，经营活动产生的现金流量净额18.4亿，同比增长143%，我们在一季报前瞻中预测收入增长12%，净利润增长15%，收入利润均超预期。

投资评级与估值：由于高端白酒趋势继续向好，公司一季报超预期，我们小幅上调盈利预测，预测17-19年EPS为2.18、2.69、3.28元，同比增长22%、23%、22%（前次为2.12、2.55、3.11元），对应17-19年PE分别为21、17、14倍，维持买入评级，12个月目标价60元，对应17年27.5xPE，18年22xPE。我们看好公司的逻辑主要有：1、受益行业复苏及茅台提价，五粮液批价及出厂价进入上升通道，并且近期随着茅台批价上涨超预期，五粮液性价比显现；2、提价挺价策略成功，提价保证收入增长，通过15年8月，16年3月、9月三次提价使出厂价从609元提升到目前的739元，一批价从520元提升到780-800元，年内仍有提价预期；3、2016年1218新政提出的增量溢价、违规减量、优质投放策略，有利于2017年优化渠道结构，进一步解决并改善渠道盈利的核心问题；4、国企改革迈出关键一步，公司通过非公开发行股份绑定管理层和核心经销商利益，有利于公司中长期经营效率提升带来盈利改善，也有利于长期以来集团及股份公司关联交易进一步解决；5、关注人事调整带来的积极变化，李曙光李总3月任公司党委书记、董事会董事，任五粮液集团党委书记、董事长。

收入两位数增长 提价贡献居多 渠道实现顺价信心不断强化。我们认为一季度收入及回款情况有其亮点，一是16Q1收入增长31%增速全年最高，高基数下取得15%的增长实属不易；二是16年春糖宣布提价并取消补贴，使得一季度末经销商积极打款，有销售政策调整因素，而今年一季度政策整体平稳，更多是自然回款。一季度收入增长15%，由于去年经过两轮提价普五出厂价已提高到739元（计划内），经销商基本按739元打款，而去年同期基本按659元打款（补贴30元），提价12%，因此收入增长多靠价格拉动。去年底普五执行17年减量20%的政策，但1618和低度系列放量弥补了普五的下滑，五粮液品牌整体销量持平。本期销售商品收到的现金77亿，同比增长15.5%，现金回款增速与收入增速一致。应收票据期末132亿，较期初增加35.8亿，结合渠道跟踪，主要是高端酒市场趋势向好，加之2月中旬承兑汇票政策调整，使得经销商在此前积极使用承兑汇票打款。期末预收款62.37亿，较期初减少6000万基本持平。目前五粮液一批价780-800元稳步提升，已实现全面顺价，渠道信心不断加强，加之茅台批价接近1300元且终端供货不足，五粮液的销售形势和回款状况趋势性向好。

提价及补贴减少使盈利能力持续提升。毛利率70.5%，同比提高0.7个百分点，主要是五粮液系列产品提价所致。销售费用同比下降2.7%，销售费用率为10.8%，同比下降2个百分点，判断主要是补贴政策取消使费用投入减少所致。管理费率5.8%，同比下降0.7个百分点。税金及附加收入占比7.5%，去年同期7.7%，基本稳定。毛利率提升及费用率下降使公司净利率同比提升2.5个百分点达到35.4%，在高端酒价格回升，补贴减少的趋势下，公司盈利能力稳步提升。

茅台批价上涨五粮液性价比显现。今年年后，茅台一批价格经过短暂调整即反弹，目前已经接近1300元，茅台批价上涨超预期。公司核心产品五粮液从去年9月15日上调至739元以来，目前一批价格已经上涨至780-800元，今年公司缩量挺价的目标方向很明确，经销商已逐渐实现顺价销售，渠道推力不断加强。此外，茅台全年“紧平衡”“无淡季”，缺货成为常。五粮液品牌影响力仅次于茅台，将会直接受益。

股价表现的催化剂：出厂价及一批价上涨

核心风险假设：经济下行影响高端白酒

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