【华创化工曹令团队：万华化学2016年年报点评】MDI价格高位震荡，万华业绩持续高兑现

公司发布2016年年报：营业收入301亿元，同比 54.42%；归母净利润36.79亿元，同比 128.57%；EPS 1.70。业绩和此前快报公告符合。

1、MDI价格扶摇直上，业绩大幅增长：

公司营收大幅增长的主要原因是石化项目投产带来的新增量（同比15年增加65.7亿元）。从综合毛利率看，16年全年为31.08%，同比提升0.95%。主要原因是石化产品整体毛利率相比MDI较低，石化业务增量拉低了公司的综合毛利率中枢。

Ø  从业务拆分看：

（1）聚氨酯业务（MDI为绝大部分）：16年营收同比走平，主要近两年MDI价格先降后升，均价有所提升，而16年四季度由于烟台MDI装置事故停产，影响了部分量。但是，毛利率达到40.62%，同比大幅提升7.63%。

（2）石化业务：是公司16年最大业务增量，而产品组合的综合毛利率为14.20%，同比大幅提升13.54%，主要原因是石化项目的转固主要发生在15年Q4和16年Q1，而基本到16年下半年石化项目才开始满负荷运转。

Ø  从三费看：

16年公司期间费用率仅为11.56%，同比15年大幅削减3.68%。我们认为，主要原因是产品价格大幅提升对期间费用率有显著的摊薄作用，而公司自身卓越的费用控制与优化亦是重要原因。上述变化，带动净利率16年全年同比提升3.42%，达到15.11%，增幅较毛利率大的主要原因。

Ø  从边际变化看：

除了16年全年的同比变化，由于MDI行业定价策略变化和安全环保事件导致行业供给缩量， MDI价格16年扶摇直上，经营的单季环比显示了更加明显的底部持续改善特征。

2、MDI价格持续拉升，万华业绩持续高兑现基础扎实：

16年12月以来，装置问题和轮流检修使行业持续低负荷运行，低库存效应显现，聚合MDI和纯MDI价格开启新一轮涨价，聚合MDI和纯MDI价格一度达到2.7万元/吨和3.5万元/吨，根据我们估算，17年Q1 MDI均价和均价差分别达到2.6万元/吨和1.8万元/吨，环比增长5400元/吨和4100元/吨（价格上涨1000元/吨对应业绩弹性为7.26亿元（以72%开工率））。

3、行业装置或将再迎检修潮，二季度MDI价格有望维持高位震荡：

2月底，由于原料供应问题停产的重庆巴斯夫40万吨MDI装置已于4月初复产，但是仍维持在低开工率。此外，5月份仍有较多装置等待检修，包括宁波万华80万吨MDI装置（产业里的说法），上海科思创50万吨MDI装置，以及上海联恒的24万吨MDI装置等（行业总产能也仅约310万吨）。虽然需求走弱，但是供给大幅缩量，17年Q2 MDI价格有望维持高位震荡。

4、盈利预测与投资评级：

我们预计公司2017-2018年归母净利润分别为65、78亿元，EPS 2.85、3.42元，对应PE 仅10X、8X。供需匹配将使公司MDI主业无论短期还中长期均有望维持较高盈利水平，石化项目业绩持续超预期，新材料业务明年也有望不断涌现新的看点。公司是化工全行业强者恒强的典型代表，业绩持续高兑现，维持强烈推荐评级。