【申万食品饮料-吕昌、周彪】五粮液（000858）年报点评：收入利润完成全年任务 未来受益茅台提价及内部改善 维持买入

lcbeijing1232017.03.30

 

事件:公司发布2016年年报，营业收入245亿，同比增长13%，归母净利润68亿，同比增长10%，EPS为1.78元。收入复合预期，利润略低预期，但基本完成了公司制定的2016全年双10%的增长目标。现金流大幅改善，经营活动产生的现金流量净额117亿，同比增长75%。16Q4营业收入68.4亿，同比增长4.8%，归母净利润16.8亿，同比增长7%。利润分配方案为10派9元（含税），分红率为50%。

2017年实现营业总收入和利润总额10%或以上增长。

此外，2017 年3 月23 日公司收到宜宾国资委《关于推荐李曙光、唐桥同志职务任免的通知》，推荐李曙光同志任公司董事会董事，唐桥同志不再担任公司董事会董事。

投资评级与估值：略下调17-18年盈利预测，同时给出19年盈利预测，预测17-18年EPS为2.12、2.55、3.11元，同比增长19%、20%、22%，对应17-19年PE分别为20、17、14倍，维持“买入”评级。我们看好公司的逻辑主要有：1、受益行业复苏及茅台提价，五粮液批价及出厂价进入上升通道，并且近期随着茅台批价上涨超预期，五粮液性价比显现；2、提价挺价策略成功，提价保证收入增长，通过15年8月，16年3月、9月三次提价使出厂价从609元提升到目前的739元，一批价从520元提升到770元，年内仍有提价预期，17年收入利润增长目标10%以上；3、2016年1218新政提出的增量溢价、违规减量、优质投放策略，有利于2017年优化渠道结构，进一步解决并改善渠道盈利的核心问题，另外，1618和交杯牌17年2月提价以及普五票据政策2月中旬停止使用，使得渠道积极打款，保证17Q1回款任务完成；4、国企改革迈出关键一步，公司通过非公开发行股份绑定管理层和核心经销商利益，有利于公司中长期经营效率提升带来盈利改善，也有利于长期以来集团及股份公司关联交易进一步解决；5、关注人事调整，已推荐李曙光同志任公司董事会董事，唐桥同志不再担任公司董事会董事。

提价拉动收入增长 收入整体符合预期 预收款环比Q3基本持平维持高位。收入增长主要靠直接提价以及销量拉动，五粮液2016年的提价过程为：1、16年3月21日宣布，普五出厂价每瓶提价20元至679元，并取消每瓶30元的返利，3月26日起执行，且所有客户未执行的合同减量20%，2016年不再增量，一季度末回款完成率约70%；2、8月13日，五粮液在成都召开经销商营销工作会议，会议决定从9月15日起，普五出厂价调整为739元/瓶，建议零售价829元。而五粮液1618、低度系列等产品也将根据市场供需情况，适时出台调整措施，三季度末全年回款任务基本完成。估计全年打款平均价660-670元，均价提升幅度约7%，其余为销量贡献。普五16年一批价平均约660元，下半年逐步顺价。16Q3预收款为67亿，而16Q4预收款为63亿，环比略降6%，仍维持高位，同比增长216%，主要是8月宣布提价使得三季度末基本完成打款任务所致，四季度略降实属正常。从产品结构来看，高端产品174亿，同比增长12%；中低端产品53亿，同比增长9%。值得注意的是，公司前五名的大商贡献32亿，占比13%，同比下降近9个百分点，表明公司受大商的影响正逐渐减小。

市场投入明显加大致费用率增加产品提价使毛利率稳步提升。16年销售费用47亿，同比增长32%（其中市场开发费、形象宣传费、职工薪酬等销售综合费为43.4亿，同比增长34%），16Q4销售费用17亿，同比增长21%，全年销售费率19.1%，同比提高2.6个百分点，表明公司开始重视市场，加大渠道推力。包括公司为主导的耀世之旅在全球范围展开，以及鼓励经销商多开品鉴会等。全年酒类毛利率75.4%，同比提升2.2个百分点，高端酒毛利率83.4%，同比提升1.7个百分点，我们测算由提价使毛利率提高1个点左右。本期营业税金及附加的收入占比为7.9%，同比略降0.3个百分点。全年净利率28.7%，同比略下降0.9个百分点，主要受销售费用增加影响。

茅五批价差距已拉大到近500元为14年来最大五粮液性价比显现。今年年后，茅台一批价格经过短暂调整即反弹，目前已经接近1300元，茅台批价上涨超预期，市场对于茅台今年一批价格继续上涨已经形成一致预期。公司核心产品五粮液从去年9月15日上调至739元以来，目前一批价格已经上涨至770-780元，今年公司缩量挺价的目标方向很明确，经销商已逐渐实现顺价销售，渠道推力不断加强。此外，茅台全年“紧平衡”“无淡季”，缺货成为常态，我们推测今年中秋及春节茅台供不应求可能进一步加剧。五粮液品牌影响力仅次于茅台，将会直接受益，目前茅台及五粮液一批价差距已拉大到接近500元，为2014年来最高。在这样的背景下，我们预计五粮液下半年将再次提价，全年销量也有可能好于市场及厂家年初预期。

股价表现的催化剂：出厂价及一批价上涨

核心风险假设：经济下行影响高端白酒

2016年11月以来观点及报告回顾

2016四季度以来，申万食品饮料领先市场，坚定看好白酒板块机会，11月下旬以来连续在周报及个股报告中提示板块“旺季行情”，1月底及春节后明确提出，从“基本面历史规律机构持仓”三维度看“淡季不淡”，3月3日及3月6日茅台批价超预期反弹，我们第一时间通过电话、微信、邮件、语音留言提示市场。白酒板块自去年四季度以来，已连续6个月取得超额收益，我们的观点正不断得到验证！

当前时点，我们继续看好2017年白酒的投资机会。2016年为白酒复苏元年，2017年是真正的白酒大年！从确定性、估值和安全边际角度优选一线酒，继续推荐泸州老窖、贵州茅台、五粮液；随着一线酒价格带上移，次高端及中高端酒将迎来春天，2017年机会大于2016年，推荐古井贡酒、洋河股份、水井坊，关注沱牌舍得；国企改革受益标的推荐贵州茅台、山西汾酒、顺鑫农业等。

对必须消费品，我们也一直保持紧密跟踪。成本上涨背景下，关注提价能力强的细分龙头及高景气行业，包括调味品、乳制品、烘焙、休闲零食。今年来我们一直保持对乳制品行业的密切跟踪，强调龙头伊利的收入改善趋势，看好伊利股份全年机会。3月1日开始推荐安琪酵母，发布深度报告《糖蜜价格下降释放成本红利，产能建设稳步推进》。当前时点继续推荐伊利股份、安琪酵母、双汇发展，关注桃李面包、重庆啤酒、中炬高新、海天味业等。

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