【国信社服中国国旅系列分析之三】新国旅新时代，海棠湾店想象空间巨大，坚定“买入”！

2017-03-13 曾光钟潇张峻豪 光仔看社服

 

自2月22日发布深度报告独家首推中国国旅以来，两周累计涨幅已超过15%，目前来看，我们报告中所述观点及判断正逐步得到验证，本文系国信社服中国国旅系列报告之三，重点分析海棠湾免税购物中心未来成长前景。

再次重申公司核心看点：

1、基本面：高端消费企稳复苏助力传统免税 三亚店企稳回升，入境游回暖；

2、港中旅整合后带来态度更加积极，且免税业务外延利好涌现：香港/首都/浦东机场带来想象空间，入境店、市内店、海南离岛免税……；

3、17年新管理层履新，外聘DFS高管出任中免COO,机制逐步理顺带来长期业绩持续好转预期；

4、经营效率改善空间巨大：中免45%的毛利率PK国际免税龙头毛利率57-60%；

5、公司系低估值蓝筹，当前市场环境下配置价值显著提升。

暂不考虑外延等利好影响，预计公司2016-2018年EPS1.78/2.03/2.36元，对应动态16-18年PE29/25/22倍，估值处于旅游板块较底部（历史估值中枢30倍）。重申公司合理股价上看61元（17年30倍），坚定“买入”评级！

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近期，我们实地了解了三亚旅游最新情况，重点走访了中国国旅最大的免税单体店——三亚海棠湾免税购物中心，并与公司相关负责人进行了交流。

三亚旅游市场：多因素推动去年四季度以来整体回暖，亚特兰蒂斯 机场扩建/新机场带来新增量

去年四季度以来，三亚旅游市场开始明显回暖：

1、去年底以来全国很多地方雾霾天气严重，侧面提升了三亚的竞争力和游客的对三亚的关注度，最近三亚的房价节节攀高，销售很旺也印证了这一点；

2、去年以来新任海南省领导上任后重点整治了三亚旅游的诸多乱象，打击不合理收费，三亚的旅游形象得到了有效提升，媒体对三亚的报道也趋于正面。

与此同时，我们认为，去年四季度以来，泰国因为打击零负团费以及国王去世带来的波动，韩国因为萨德事件影响赴韩游开始下滑，也侧面带动了三亚的客流（均为海岛特色、免税购物，可以部分替代）。

机场扩建和新机场推进有望持续提升三亚旅游客流接待能力。由于地理位置影响，飞机成为游客进出岛最主要的渠道。

一方面，三亚机场扩建部分2016年底已经竣工投入使用，扩建后三亚机场航站楼面积达到10万平方米，停机位增加到70个，保障旅客吞吐量2000万—2500万人次/年（较此前接待能力增加25%-56%），从而有助于推动客流近机年持续增长。另一方面，三亚新机场（选址红塘湾）预计今年内开建，预计2020年建设完成，届时接待能力有望至少能再翻一番，有望推动三亚游客接待能力新的飞跃。

复星集团的亚特兰蒂斯项目预计2017年10月开始试营业，预计今年底对三亚海棠湾免税购物中心存在正面影响，尤其18年将更加凸显。

海棠湾店收入增速：去年四季度收入开始企稳改善，香化2016年较快增长，手表因行邮税改承压

结合我们此前的分析，2016年以来尤其是二三季度，中免三亚海棠湾经营持续承压，这一是与海南旅游市场承压有关（重点整治零负团费导致淡季承压，东南亚等分流显著）；二是由于取消了与旅行社的合作（公司2015年四季度结束跟旅行社的合作，2016年6月恢复跟旅行社合作，9月起客流开始恢复）；三是由于行邮税改影响（高档手表的行邮税率从30%提高到60%）。

受益于海南旅游市场回暖和公司的积极努力（旅行社合作恢复等），海棠湾免税购物中心去年Q4开始恢复正增长。2016年11-12月销售额同比增长15%-20%。2017年1-2月海棠湾免税购物中心销售额同比增长10%以上，若剔除行邮税影响，预计其内生同比增速有望20% （人数增20 ,但行邮税改导导致客单价下滑，去年4月8日行邮税改，今年4月开始基数可比）。

此外，海棠湾项目二期河心岛预计2018年底完工，未来可能将目前三楼的餐饮迁至二期，再对三楼品类进行调整，有望进一步增加免税等的商品品类，提高接待能力。

海棠湾店2016年经营分析：香化2016年快速增长，手表因行邮税改承压，总部批发毛利增长影响单店毛利率

综合来看，2016年，海棠湾店预计收入在42-43亿之间，估算相较2015年微增5%左右，但毛利率下滑，主要是总部批发毛利率提升影响（去年6月开始），净利率（不考虑积分冲回影响）较2015年下降预计也与此有关。

从收入构成来看，按品类分，我们预计香化产品占比42-44%，手表首饰占21%左右，精品（服装、包等）31-32%，剩下为食品等。手表受去年行邮税改政策影响占比大幅下降。但2016年香化品类销售额整体增长30%，非常可观，占比持续提升，是去年收入微增的主要支撑。

从客单价来看，2014-2016年，客单价平均增长在10%左右。

从与旅行社的合作来看，公司2015年四季度结束跟旅行社的合作，2016年6月恢复跟旅行社合作，9月起客流开始恢复。目前旅行社对公司营收的贡献大约为10-15%，未来预计旅行社的影响会扩大（二三季度淡季，海南游客以团队为主），但恢复到以前30%的水平还是有压力（此前旅行社对公司的贡献到30%是因为旅行社会去主动去酒店接散客来免税店，但现在公司不鼓励这样的行为）。目前团客（酒店旅行社 会议客户）的客单价已经与散客非常接近，仅仅略低几百元。

从运营费用来看，目前主要包括人工、租金以及广告促销费用，总体估算在6个亿左右。2016年，公司人工与折旧等与2015年变化不大。首先，从海棠湾店的角度，由于免税店的物业产权属于国旅投资公司（上市公司旗下），对海棠湾店主要体现为租金费用（估算7000多万一年，此外还有物业管理费用）；其次，2016年人工成本与上一年相当，大概2亿左右（为了提高效率，海棠湾店员工人数2016年减少了100-200人，目前员工人数不到2000人，但平均工资略有上涨）。2017年，预计可能会增加一些促销费用。

此外，市场有部分投资者担忧海免在三亚机场开立电商品牌体验店（即到店后可以网上下单，等半小时可取货）对公司可能存有冲击。从我们了解的情况来看，一方面由于一般游客到机场的时间相对比较有限，且往往有意购买免税品的游客往往此前已经用完额度（尤其香化的额度），因此整体影响非常有效。目前来看，虽然美兰机场的电商做了好几年，但目前的营收也就比中免略高一点，收入也没有扩大。

海棠湾免税店：新领导新气象下，主动营销强化 经营效率提升，未来提升空间广阔！

新领导带来新气象。首先，3月7日，中国国旅董事会换届完成，中免出身的李刚成为公司新任董事长（与我们2月22日报告《中国国旅-601888-虎伏深山听风啸，王者如今又归来》中的预判一致），新任管理层履新有望给公司带来全新面貌。尤其考虑其四个非独立董事中，一半具有中免背景，非常熟悉免税业务，有望推动公司免税业务进入新时代。从我们多方跟踪了解的情况来看，未来港中旅对管理层有望采取更加有利的激励政策，即可能将薪酬与收入、利润指标挂钩，未来业绩释放有望理顺。其中，海棠湾店作为公司最大的单体免税店，占据公司免税业务半壁江山，有望成为未来机制改善运营提升的重点。此外， 2016年海棠湾店主动提升效率，控制人员（减员5%-10%），我们认为这也从一定程度山印证了未来机制改善的压力。

其次，中免2016年12月聘任具有多年DFS运营经验的高管Mr.Lee出任中免COO。新任COO对三亚免税店的运营非常重视，认为三亚免税店的渗透率（包括进店率和转化率）、客单价这几个方面，都有很大的提升空间，经营效率上也可以再提升，正积极着手布局，未来打算重点对三亚店进行指导，有望推动三亚店经营管理的提升。与此同时，Mr.Lee正积极推动中免整体毛利率的提升（结合下文分析），考虑到海棠湾店作为市内免税店，没有机场竞价扣点的影响，本身盈利可观，而毛利率的提升在机制理顺的情况下将直接带来净利润的提升，从而进一步推动海棠湾店盈利能力的持续有效改善！

三亚海棠湾店未来的主动营销有望强化，以提升渗透率和客单价。

离岛免税政策利好预期持续强化

首先，参考穆迪的报道，2016年底，中免与海免成立合资子公司（中免占比51%，海免占比49%）。未来如果离岛免税政策一市一店突破，中免和海免成立的上述合资子公司有望在海口开立市内免税店，未来这方面也值得关注。

其次，今年初，火车离岛提货渠道放宽。虽然目前开通火车离岛渠道对免税购物人次的贡献很小（游客离开三亚主要还是以飞机为主，目前离岛列车本身车次每天只有6趟，人数不多，且目前也没有针对性宣传）。但是，公司与海免积极争取这个政策，主要是希望为了以后能在邮轮离岛方面获益，因为自驾或火车离岛必须通过船进行。未来这方面也有望突破，从而带来离岛免税新的增量。

预计大概率中标白云机场入境店，掌握国内第三大枢纽机场卡位，未来有望与出境店联营共振

根据媒体报道，广州白云机场3月10日开标，中免名列第一，预计大概率中标白云机场入境店。由于中免目前经营白云机场出境店，若中标入境店有望与其出境店共振（入境店提货点），从而有望共振，带动其免税收入的提升。

需要说明的是，本次中免竞标，给予的保底销售额及租金扣点较高（以超过标底销售额8.7倍和高达42%的提成比例，竞标广州白云机场进境免税店9年经营权），因此短期来说，确实对该入境店经营有一定压力。我们预计这与白云机场的枢纽地位（除首都、上海机场外最大的枢纽机场）、加之中免的竞争对手深免、珠免均系广东地方国企，具有一定的资源优势，对白云机场也志在必地。但是我们认为，首先，本次若中标有助于中免赢得白云机场这一重要卡位，且由于白云机场入境店系中免经营，入境店可以与出境店经营联动共振；其次，伴随中免毛利率的提升（见下文重点分析），其经营能力也有望逐步改善。

再次重申：香港 首都 浦东 入境 海南等利好积聚，公司毛利率改善空间巨大！

结合我们此前中国国旅系列报告的分析，一方面，新领导新气象下主动求变，结合新任中免COO凭借其20多年DFS经验积累，有望提升公司与供应商的谈判议价能力，从而推动公司毛利率提升。另一方面，若香港、首都有所突破，加之潜在的浦东，以及入境店、公司原有三亚、遍布全国的众多机场、口岸，中免在大中华区免税市场已无可替代，有助于显著提升毛利率。中免2015年毛利率水平仅为45%，远低于日上（60%）、Dufry（58%）等的毛利率水平，未来具有广阔的提升空间。

仅以中免2016年收入水平测算（估算90亿元左右），毛利率提升1个点，对16年业绩增厚达4pct，因此若未来毛利率能逐步提升5-10%，仅此带来的业绩增厚就达到20%-40%。

考虑香港/首都机场中标，中免收入有望增至100-150亿，伴随毛利率提升5-10%，带来的业绩增厚甚至有望达到22%-65%。若考虑潜在的浦东机场，业绩增厚空间更加显著。

免税新时代，新领导新气象，海棠湾店构成主业坚实支撑，股价上看61元，坚定“买入”评级

自2月22日发布深度报告以来两周累计涨幅已超过15%，目前来看，我们报告中所述观点及判断正逐步得到验证。

再次重申公司核心看点：1、基本面：高端消费企稳复苏助力传统免税三亚店企稳回升，入境游回暖；2、港中旅整合后带来态度更加积极，且免税业务外延利好涌现：香港/首都/浦东机场带来想象空间，入境店、市内店、海南离岛免税……；3、17年新管理层履新，外聘DFS高管出任中免COO,机制逐步理顺带来长期业绩持续好转预期；4、经营效率改善空间巨大：中免45%的毛利率PK国际免税龙头毛利率57-60%；5、公司系低估值蓝筹，当前市场环境下配置价值显著提升。

暂不考虑外延等利好影响，预计公司2016-2018年EPS1.78/2.03/2.36元，对应动态16-18年PE29/25/22倍，估值处于旅游板块较底部（历史估值中枢30倍）。重申公司合理股价上看61元（17年30倍），坚定“买入”评级！

风险提示

公司机场免税店招标事项具有不确定性，国企改革整合低于预期等。

国信社服团队

11年卖方路，九载新财富，立足专业研究，追求自我超越，行业史上首个20倍个股挖掘团队，期待并肩前行，迎接旅游投资的黄金十年！

荣誉奖项:

在各大权威机构盈利预测准确性以及行业最佳选股排行中长年稳居前三

2016年新财富社会服务业最佳分析师第三名；

2014/15年新财富社会服务最佳分析师第四名；

2012/13年新财富社会服务最佳分析师第三名；

2010/11年新财富社会服务最佳分析师第二名；

2008/09年新财富社会服务最佳分析师第五名；

2012/13年连续获得福布斯中国最佳分析师20强，旅游行业唯一。

此外，连年上榜金牛奖、水晶球、第一财经、今日投资、汤森路透等其他各种评选活动。

曾光：社会服务业首席分析师

zengguang@guosen.com.cn

浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业研究至今，

基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准。

钟潇：社会服务业资深分析师，CFA

zhongxiao@guosen.com.cn

厦门大学金融学硕士，2011年开始从事社会服务业研究。

张峻豪：社会服务业新锐分析师

zhangjh@guosen.com.cn

美国纽约州立大学金融硕士，2015年开始从事社会服务业研究

风险提示：

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