恒瑞医药2016年报点评：业绩稳健增长，优先审评和海外申报成果陆续落地||【兴证医药】

2017-03-12 赵垒/徐佳熹 兴证医药健康

兴证医药团队（徐佳熹/项军/孙媛媛/霍燃/赵垒/张佳博/黄翰漾/杜向阳）

事件

近日，恒瑞医药公布了2016年年报，报告期内实现营业收入110.94亿元，同比增长19.08%，实现归属母公司净利润25.89亿元，同比增长19.22%，扣非后归母净利润25.90亿元，同比增长19.30%。实现基本每股收益为1.10元。同时公司公布利润分配方案，10股派送现金1.35元（含税）送红股2股。

点评

公司业绩基本符合我们之前的业绩前瞻预期。

业绩稳健增长，产品结构不断优化。分季度来看，公司前三季度收入和利润增速均分别维持20%左右的增长，Q4收入和利润增速分别为15.73%和10.07%，增速较前三季度略有下降，我们预计和新标执行带来老品种降价、去年同期业绩较高以及费用率提升等有关。分类别来看，肿瘤、造影剂、手术麻醉产品线的增速分分别为25.68%、30.05%、19.14%，其中阿帕替尼（预计16年营收9亿左右）、盐酸右美托咪定（预计增速约40%左右）、碘克沙醇（预计增速约50%）等重点品种增速较快。在国内品种普遍面临招标降价的影响下总体毛利率为87.07%，延续了持续提升的态势（提升1.79个百分点），预计和阿帕替尼、盐酸右美托咪定等高毛利品种放量以及制剂出口盈利占比提升有关，但由于费用率同比上升2.13个百分点，净利率较去年同期略微下滑0.13个百分点。整体来看，在行业普遍受招标降价、医保控费等负面政策影响的情况下公司国内营收增速仍保持了21%的增长，增速较去年19%有所提升，充分表明了公司产品优秀的临床价值、强大的渠道维护能力以及优秀的产品梯队。预计罂粟乙碘油、达托霉素、碘克沙醇、艾瑞昔布、阿帕替尼、右美托咪定等有望延续快速增长的势头。同时，在新一轮的医保目录调整中，公司的右美托咪定（预计公司16年销售额9亿左右）、艾瑞昔布、非布司他、达托霉素等诸多品种纳入医保，有望支撑后续放量。

国内产品梯队完备，优先审评结果有望陆续落地。2016年共取得创新药临床批件 7 个、仿制药临床批件 36 个,仿制药制剂生产批件 2 个，包括 SHR1210、SHR7390、SHR1314等创新药。公司目前已经相继有醋酸卡泊芬净、钆布醇、磺达肝癸钠、帕立骨化醇、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、盐酸右美托咪定鼻喷剂等6个品种进入前12批的优先审评名单。其中不乏注射用紫杉醇（白蛋白结合型）（市场空间15亿）、磺达肝葵钠（市场空间约5亿）、达托霉素（市场空间5-10亿）等大体量品种。目前卡泊芬净已经获批，白蛋白结合型紫杉醇注射液也已获批临床，预计包括优先审评品种在内的多个申报有望在17-18年陆续进入收获期。后续随着19K、瑞格列汀等品种的重新申报等，产品线不断获批将有望支撑公司18年业绩增速逐步回升。

国外品种获批进入密集收获期，合作研发不断推进。制剂出口领域，2016年公司出口业务营收4.32亿，同比增长21.47%，公司环磷酰胺注射液美国市场份额仍然位居第一位，七氟烷的销售逐步推进。近期公司的苯磺顺阿曲库铵/多西他赛的ANDA文号获批，我们预计公司年内仍将有接近8个ANDA文号获批，不乏地氟烷、方达帕鲁等竞争格局较好且具备一定规模的品种，届时有望形成12-15个文号左右的产品梯队，预计公司未来逐步在海外建立自己的销售队伍，力争所有主力品种全部通过美国 FDA 或欧盟认证。研发领域，公司在美国继续开展吡咯替尼 I 期临床试验，引进日本 Oncolys BioPharma 公司的溶瘤腺病毒产品 Telomelysin TM ，补充公司肿瘤免疫产品线，在美国成立子公司，专门负责海外项目的引进。公司目前已经形成了产品“引进来”和“走出去”相结合的良好市场格局。我们预计随着公司产品陆续通过海外认证并上市销售，海外市场的不断开拓将推动公司长期发展。

费用率有所提升，财务指标较为稳健。财务指标方面，销售费用、管理费用同比分别增长23.45%和22.94%，略高于营收增速。公司销售期间费用率为58.16%，同比提高2.13个百分点，特别是销售费用率2016全年较上半年提升近2个百分点，为2013年以来的最高点，对公司当期业绩有所影响。其他财务指标方面，公司期末应收账款余额23.25亿元，同比增长11.10%，表明公司应收账款管理较好；当期经营性净现金流达到25.93亿元，同比增长13.85%，增速较为稳健。总体来看，公司财务状况较为稳健。

盈利预测：我们维持此前深度报告《创新王者，终将归来》、《十年磨剑，收获渐近》和《创新：处方药最为靓丽的风景线》中的观点，作为A股医药上市公司的龙头，公司产品梯队完善，研发/销售能力强大，后续多个创新药和仿制药的新品陆续上市也将改善产品获批预期，未来“创新首仿制剂出口”驱动公司进入新一轮增长周期，经营趋势持续向好。预估公司2017-2019年EPS分别为1.33、1.63、1.96元，对应市盈率分别为39X、32X和26X，公司目前成长性较为确定，维持“买入”评级，坚定看好公司的前景。

股价催化剂：重磅新产品获批；创新药销售超预期；海外制剂出口超预期。

风险提示：制剂出口可预测性差；各省市招标降价幅度超预期