【民生交运】 深圳机场（000089）深度：新定位新高度，弹性涨价标的

lishiqing09092017.03.11

报告摘要

 

• 战略定位国际枢纽，国际航线有望突破性增长

在十三五规划建设国际化航线枢纽战略指引下，预计公司国际航线数目将进入稳步提升阶段。公司目前国际航班占比不及5%，与同类机场相比较低，有增长空间；预计占比将在2020年增至10%，国际航线的增长会使深圳机场大幅增收。原因在于：一方面国际航线航空服务及地面保障收费更高，刺激航空主营业务收入增长；另一方面，国际旅客的消费水平普遍比国内旅客消费水平更高，能够带动商业收入增长。根据敏感性分析，如果国际航班占比提高1%，2017年全年净利润将提升4.22%。

• 释放产能在即，ROE进入稳步上升周期

机场双跑道模式优化，产能有望提升。由“一起一降”优化至“两起一降”，产能有望进一步释放，且未来还存在进一步优化空间；高峰小时起降数有望提升至52架次，准点率得到保证，产能或进一步释放。在折旧趋稳的前提下，目前公司ROE已进入回升通道，有望提升至2010~2011年的峰值水平。

• 机场费用提价在即，强业绩弹性稳促利润提升

航空领域改革加码，机场费用调整有望落地。机场费用有望针对内航内线提价，我们预计提价方案有望在上半年有所突破，深圳机场作为上市机场中国内航线占比最高的机场，费用提价带来的业绩弹性最高，将稳促利润提升。根据敏感性分析，如果内航内线收费标准总体提高10%，2017年全年净利润将提升28%。

• 盈利预测与估值

预计公司未来国际航班占比将明显加大，价值存在显著提升空间，且内航内线若涨价对其弹性大。我们预计公司16~18年归母净利为5.85、7.11和8.49亿元，对应EPS为0.29、0.35和0.41元。给予2018年25~27倍PE，对应估值10.25~11.07元。给予“强烈推荐”评级。

• 风险提示

国际航线增长低于预期；行业政策落实不及预期；多元化发展战略实施风险。

资料来源：公司公告，民生证券研究院

公司主营航空客货地面运输及过港保障服务，是中国境内第一个实现海、陆、空联运的、第一个采用过境运输方式的现代化国际空港，是民航总局规划的全国四大航空货运中心之一，自通航以来，深圳宝安国际机场旅客吞吐量和货邮吞吐量高速增长，连续多年在全国保持第四大机场的地位。

机场目前飞行区面积770万平方米，航站楼面积45.1万平米，机场货仓面积166万平方米。2013年11月新航站楼正式启用，新航站楼分为航站主楼、十字指廊候机厅、远期卫星指廊三个部分，占地19.5万平方米，可服务旅客吞吐量达4500万人次。深圳机场目前共有两条跑道，2015年顺利完成双跑道独立离场（向北）试验运行，2016年8月又实现了双跑道向南独立离场试验运行，至此双跑道运行模式进一步优化。公司的股权构成如下：

图 1：股权结构图

资料来源：公司公告，民生证券研究院

表1：主要子公司及对公司净利润影响达10%以上的参股公司情况

公司名称 主营业务 持股比例 15年净利润（百万元）

深圳市机场运输有限公司 城镇郊线客运、公路货运、公路货运代理 90% 23.31

深圳市机场广告有限公司 广告业务；打字、复印、晒图服务 95% 170.18

深圳市机场航空货运有限公司 航空货物运输、仓储、经营包机业务等 95% 4.54

深圳市机场飞悦贵宾服务有限公司 航空运输贵宾服务等 90% 0.86

深圳机场现代物流有限公司 物流园区物业管理、租赁等 100% 34.41

深圳机场机电设备公司 国产汽车（不含小轿车）、设备维修等 100% 0

成都双流国际机场股份有限公司 提供机场地面服务 21% -97.18

深圳机场国际货站有限公司 航空物流 50% 25.79

深圳机场雅仕维传媒有限公司 广告发布、代理国内外广告业务 51% 18.99

资料来源：公司公告，民生证券研究院

一、产能逐步释放，ROE稳步回升

2013年底公司新航站楼正式投产使用，计提大幅折旧的同时，公司逐渐突破产能瓶颈，产能进入爬升期，收入规模有望迎来新突破。这是因为产能释放带来的收入规模突破能够冲减成本的增加，而边际成本是递减的，当产能释放带来的收入增长超过边际成本时，公司将迎来业务量和营业收入的双重增长期。

图2：深圳机场主营业务构成

资料来源：Wind，民生证券研究院

预计机场将继续优化双跑道运行模式，进一步提高运行效率。继2015年11月实施双跑道向北独立离场试验运行后，2016年8月深圳机场又实现了双跑道向南独立离场试验运行，这意味着深圳机场双跑道运行模式由“一起一降”优化至“两起一降”。深圳机场由此也正式迈入了双跑道独立运行时代。双跑道独立运行作为一种先进、高效的运行模式，两条跑道可独立起降，跑道资源可以充分利用。这样航班放行正常率得到提升，产能进一步释放。

图3：2007-2015深圳机场营业收入

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 4：折旧与净利率

资料来源：公司年报，民生证券研究院

根据公司公告所公布的最新季度数据，2016年前三季度，公司旅客吞吐量、货邮吞吐量分别同比增长5.1%和9.3%；其中，2016年第三季度深圳机场旅客吞吐量、货邮吞吐量同比增长6%和4%，相比较上半年同比增速为5%和7%，均有小幅增长。

2008年以来公司各项运营数据保持稳步增长，2015年受宏观经济影响各经营数据增长率虽有所降低，但增长率仍高于5%，长期保持相对稳定的增长。公司历年主要经营指标变化情况如下系列图形所示：

图 5：2008-2016深圳机场旅客吞吐量及增长率

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 6：2008-2016深圳机场货运吞吐量及增长率

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 7：2008-2016深圳机场飞机起降架次及增长率

资料来源：Wind，民生证券研究院

在目前的民航局监管体系下，单条跑道的小时容量被限制在40架次，双跑道小时容量接近80架次。而目前深圳机场高峰小时起降仅48架次，与双轨道并不匹配，产能有进一步释放空间。相比之下，我国其他核心机场普遍进入高峰小时瓶颈，深圳机场在小时容量的富余将帮助公司吸收溢出流量。

图 8：国内主要机场高峰小时容量

资料来源：各机场官网，民生证券研究院

二、内生增长叠加改革助力干线机场

机场行业属于服务航空运输的基础设施运营行业，是天然垄断行业。业绩波动小，现金流稳定，普遍具有良好的盈利能力，受宏观经济周期影响较小，防御性特征较强。2010年机场行业营收417亿，其后五年稳步增长，2015年营收达801.1亿，同比增长14%。

（一）机场营收稳步增长，非航收入有待提升

机场业务可大致分为两类，一类是航空性业务，另一类是非航空性业务。航空性业务收费包括：起降费、停场费、客桥费、旅客服务费及安检费。非航空性业务重要收费包括：头等舱和公务舱休息室出租、办公室出租、售补票柜台出租、值机柜台出租及地面服务费。

图 9：机场行业营业收入持续增长

资料来源：Wind，民生证券研究院

当前我国大多数机场依然以航空性业务为主要营收驱动，航空性收入普遍占比60%以上。厦门空港、白云机场和深圳机场2015年航空业务营业收入占总营业收入的比重分别为63.46%、77.93%和74.65%，上海机场相对较低，为51%。非航空性业务具有消费属性，关键指标之一为旅客吞吐量。

图10：2015年沪深上市机场航空性业务、非航业务毛利率比较

资料来源：Wind，民生证券研究院

（二）枢纽机场产能瓶颈有望打破

我国人均乘机次数从2002年的0.07增长到2008年的0.1，再到2011年的0.2，中国民用航空局预计2020年我国人均乘机次数达到0.5。即便是0.5依然远低于美国(2.7)、英国(2.1)和日本(0.9)。当前我国航空消费者只占全部人口的7%，与美国等成熟市场航空消费人群占比相差较远。

图11：中国与美、日、英人均乘机次数比较

资料来源：Wind，民生证券研究院

可以预见的是，随着消费结构进一步升级，航空消费需求增长势头强劲，机场行业需求端容量提升。而目前我国核心枢纽机场的产能都已得到充分利用，此时打破营收瓶颈的关键就在供给端的产能扩张。

图12：2000-2015中国民航客运量及同比增长

资料来源：Wind，民生证券研究院

2018-2020年将有大量机场产能释放。我国部分核心机场和主要枢纽城市都在着力扩展产能：北京计划新建机场，投资800亿元，预计于2020年投产，新机场包括4条跑道和航站楼；厦门计划投资400亿建设新机场，包括2条跑道和航站楼，预计2020年投产；白云机场T2航站楼计划于2018投产；浦东机场S1S2卫星厅计划于2019年投产；深圳机场卫星厅及配套机坪预计于2018年启动，T4航站楼、第三跑道计划于2020年开始建设。这些机场设施的投入将进一步释放一线机场产能，提速机场业绩。

依据深圳机场总体规划，公司中远期规划建造卫星厅和T4航站楼，目前正在前期规划中，预计2018年启动北侧卫星厅及配套机坪建设，2020年启动T4航站楼建设。卫星厅总建筑面积为23.5万平方米，为“X”构型，地上4层，地下1层，站坪机位满足预测卫星厅54个周转机位的需求，现有滑行道系统得到进一步完善。T4航站楼投资规模可参考T3航站楼建设的20亿，T4航站楼通过捷运系统与T3航站楼连接，规划年旅客吞吐能力2200万人次，可与T3航站楼共同承担5200万人次的年旅客吞吐量。T4航站楼更将与深茂铁路、地铁11号线、穗莞深城际铁路相连，成为新的交通综合枢纽。

表2：核心机场设计吞吐量与产能利用率

机场名称 航站楼设计吞吐量（单位：万人次） 16年吞吐量 (单位：万人次） 产能利用率（%） 跑道数目 航站楼数目高峰时刻航班数 高峰时刻上限

上海浦东 6000 6,600.22 110.00% 4 2 76 120

深圳机场 4500 4,197.14 93.27% 2 1 48 80

白云机场 3500 5,973.62 170.67% 3 2 67 90

香港机场 6000 7,050 117.50% 3 2 58 60

首都机场 8600 9,119.23 106.04% 2 3 93 124

资料来源：公司公告，民生证券研究院

（三）国际航线占比逐步提高

出境人数2001~2015年CAGR为16.3%，刺激国际航线增长。我国出境人次从2001年的1213万人次，到2015年的1.17亿人次，有了巨大提升，2015年出境人次同比增长9.35%。出境人次基数大、增长高，昭示我国出境旅游发展迅速，枢纽机场的商业价值将进一步体现。

图13：2001-2015出境人次及增长情况

Wind，民生证券研究院

图14：2004-2015国际航线机场旅客吞吐量

Wind，民生证券研究院

国际航线收费标准高，提高营收质量。从民航局制定的航空性业务收费标准可以看到，针对国际及港澳航班航空性业务收费项目的收费标准基准价远高于内地航空公司内地航班航空性业务收费标准基准价，加之洲际航线带来宽体机投放增加等正面影响，提高国际航线占比无疑能进一步优化利润结构。

表3：国际及港澳航班航空性业务收费项目的收费标准基准价

资料来源：民航局159号文，民生证券研究院

表4：内地航空公司内地航班航空性业务收费标准基准价

资料来源：民航局159号文，民生证券研究院

（四）枢纽机场战略价值与经济效益双优

随着将“点到点”式的航线结构调整为以几个城市为中心的“中枢辐射”式航线网络，以达美航空在亚特兰大机场的试行为先例，航线集中的城市逐渐形成枢纽，城市所在机场转为“枢纽机场”。可以看到，区位优势是形成枢纽机场的先决条件，通常一个城市只会有一个机场，对辐射区域的航空业务的垄断性较强。一旦拥有区位优势，机场将进一步通过巩固其垄断地位，奠定在区域内的行业地位。可以预见随着航空业的发展，枢纽机场的稀缺性将进一步提升其战略地位。

2015年北京首都机场年旅客吞吐达8994万人次，上海浦东机场年旅客吞吐达6010万人次，与国际核心枢纽机场旅客吞吐量较为接近。考虑到我国出行需求仍在高速增长，机场行业产能仍待释放，对深圳等部分二类机场的重新定位将再造多个枢纽级机场。

图15：全球主要枢纽机场2015年旅客吞吐量

资料来源：Wind，民生证券研究院

表5：当前三大门户复合枢纽、八大区域机场与十二大干线机场

门户复合枢纽机场 北京、上海、广州

区域枢纽机场 重庆、成都、武汉、郑州、沈阳、西安、昆明、乌鲁木齐

干线机场 深圳、南京、杭州、青岛、大连、长沙、厦门、哈尔滨、南昌、南宁、兰州、呼和浩特

资料来源：中国民航局，民生证券研究院

表6：机场分类标准

机场

一类1级 北京首都、上海浦东

一类2级 广州、上海虹桥、深圳、成都、昆明

二类杭州、西安、重庆、厦门、青岛、海口、长沙、大连、南京、武汉、沈阳、乌鲁木齐、桂林、三亚、郑州、福州、贵阳、济南、哈尔滨

三类 除上述一、二类机场以外的民用机场

资料来源：中国民航局，民生证券研究院

图16：一类机场2010-2015吞吐量增长情况

资料来源：Wind，民生证券研究院

（五）民航领域成改革重点

12月22日~23日，2017年全国民航工作会议暨航空安全工作会议在北京召开。会议上提出了全行业需要着力完成的八项任务，其中提到要完善时刻资源分配，推动机场收费改革，建立收费标准的动态调整机制。

时刻资源分配市场化方案仍在探索，时机成熟后将推出。此次时刻资源分配改革试点分为一级市场和二级市场，一级市场采用对航班时刻进行估值定价的方法，拍卖、收取高峰时段拥堵费来取得经济收益；二级市场针对已分配的航班时刻，允许持有者以交换、转让、出售、出租等形式进行航班时刻交易。例如广州白云机场试点“时刻拍卖”，上海浦东机场试点“时刻抽签使用费”。从国际航空航班时刻市场化配置实践经验中可以看到，“时刻抽签 使用费”先行的效果更好。

机场收费标准改革将增厚行业业绩，促进行业发展。目前我国内航内线收费标准仍然沿用民航局2007年公布的《民用机场收费改革实施方案》，与现行航空业发展不匹配。当前国内众多二线城市机场陷入亏损，相关提价和改革方案制订和实施已提上日程。

三、国际航线占比有望大增，盈利能力提升

深圳机场的国际航线占比较低，区域国际航线需求大，未来有较大提升空间。主要原因是民航局在《全国民用机场布局规划2020》文中对深圳机场的定位是干线机场，而飞国际航班的航空公司通常不会将资源安排在干线机场。近年来，深圳经济高速发展，2016年初，国家十三五规划纲要修改了对深圳机场的定位，明确了深圳机场“国际航空枢纽”的新功能定位。2014年以来，深圳机场国际航线占比稳步上升，截至2016年11月，深圳机场已开通国内外客货运航线200余条，通达国内外130余个城市；其中国际及地区客运航线28条，通航城市26个，相对于2015年新增13条国际航线，枢纽地位不断提升。海南海空已申请加开深圳至伦敦航线，预计2017年8月将执飞。

图17：2015年各主要机场国际航线占比

资料来源：Wind，民生证券研究院

图18：2010-2016年深圳机场国际航线数量变化

资料来源：Wind，民生证券研究院

当前深圳机场国际航线仅20条，国际航线尤其是洲际航线严重不足。新的“十三五”规划草案正式将“提升深圳机场国际枢纽功能，强化区域性枢纽机场功能”修改为“加快建设深圳国际航空枢纽”，深圳机场将与白云机场一起构成珠三角地区双枢纽格局。

“大珠三角”地区另外两大枢纽机场—白云机场和香港机场的产能和跑道利用率已经基本饱和，产能利用率分别达到170.67%和117.5%，因此深圳机场存在着吸收其溢出流量的较大潜能，尤其是在2018年白云机场T2航站楼计划投产前，深圳机场将作为白云机场和香港机场两大机场溢出流量的主要接受方，其产能存在进一步释放的空间。

图19：白云机场、香港机场产能饱和，流量溢出

资料来源：Wind，民生证券研究院

预计国际航线的增长会为深圳机场大幅创收。原因在于：一方面国际航线航空服务及地面保障收费更高，刺激航空主营业务收入增长；另一方面，国际旅客的消费水平普遍比国内旅客消费水平更高，能够带动商业服务收入的增长。因此国际航线增加有望大幅提高营业收入。

深圳机场为一类二级机场，当前深圳机场所飞国际航线中洲际线较少，东南亚航线布局在加密，下面我们以窄体民用运输机空中客车A320和宽体民用运输机空中客车A333为例，测算国际航线增加带来的业绩增加。A320全重77吨，共有150座位，A333全重230吨，共有295座位，对两者按整体平均客座率85%计算机场向其收取的航空性业务费用如下：

表7：A320单一架次费用测算

费用名称 收费标准（国际航线） 收入计算 （国际航线） 收费标准（内航内线） 收入计算 （内航内线）

起降费 2200 40*(T-50) 3280元/架次 1100 23*（T-50） 1721元/架次

停场费 2小时以内免收；超过2小时，每停车24小时按照起降费的15%计收。不足24小时按24小时计收。 492元/架次 2小时以内免收；超过2小时，每停车24小时按照起降费的15%计收。不足24小时按24小时计收。 258元/架次

客桥费 单桥：1小时以内200元；超过一小时每半小时100元。不足半小时按半小时计收。多桥：按单桥标准的倍数计收。 600元/架次 单桥：1小时以内100元；超过一小时每半小时50元。不足半小时按半小时计收。多桥：按单桥标准的倍数计收。 300元/架次

旅客服务费 70（元/人） 8925元/架次 40（元/人） 5100

安检费 12（元/人） 1530元/架次 6（元/人） 765元/架次

总计

14827元

8144元

资料来源：民航159号文，民生证券研究院

表8：A333单一架次费用测算

费用名称 收费标准（国际航线） 收入计算 （国际航线） 收费标准（内航内线） 收入计算 （内航内线）

起降费 8600 56*(T-200) 10280元/架次 5050 32*(T-200) 6010元/架次

停场费 2小时以内免收；超过2小时，每停车24小时按照起降费的15%计收。不足24小时按24小时计收。 1542元/架次 2小时以内免收；超过2小时，每停车24小时按照起降费的15%计收。不足24小时按24小时计收。 902元/架次

客桥费 单桥：1小时以内200元；超过一小时每半小时100元。不足半小时按半小时计收。多桥：按单桥标准的倍数计收。 1200元/架次 单桥：1小时以内100元；超过一小时每半小时50元。不足半小时按半小时计收。多桥：按单桥标准的倍数计收。 600元/架次

旅客服务费 70（元/人） 17552.5元/架次 40（元/人） 10030元/架次

安检费 12（元/人） 3009元/架次 6（元/人） 1505元/架次

总计

33584元

19046元

资料来源：民航159号文，民生证券研究院

由该测算可知，应用现行民航收费标准，内航内线每增飞一架次A320，深圳机场的营业收入将增加8144元，国际及地区航线每增飞一架次A320，深圳机场的营业收入将增加14827元，比内航内线收费高6677元；内航内线每增飞一架次A333，深圳机场的营业收入将增加19046元，国际及地区航线每增飞一架次A333，深圳机场的营业收入将增加33584元，比内航内线收费高14538元。从历史数据来看，15年内航内线起降29万架次，国际及地区起降1.5万架次，占总起降架次的4.9%。16年该比例上升到5.03%，可以预见随着枢纽机场的进一步建设，航线布局的进一步倾斜，深圳机场2017年国际航线起航班数将进一步提升。同时机场双跑道容量尚未饱和，国际航线航班增加并不会侵蚀内航内线的增长。在17年国际航线航班占比6.27%的假设下，占比增长一个百分点，净利润增加4.22%，占比增加2个百分点，净利润增加8.72%，增厚效益明显。

表9：2017年国际航班增长的收入弹性测算：

国际航线航班数占比 6.27% 7.27% 8.27% 9.27% 10.27%

内航内线航班数占比 93.73% 92.73% 91.73% 90.73% 89.73%

国际航线起降架次（万） 2.12 2.48 2.85 3.23 3.62

内航内线起降架次（万） 31.65 31.65 31.65 31.65 31.65

航空主业收入（百万） 2458 2531 2606 2683 2761

航空主业成本（百万） 1897 1917 1938 1959 1981

航空主业利润（百万） 561 614 668 723 780

归母净利（百万） 711 741 773 805 838

归母净利增加（百万）

30 32 32 33

净利润敏感性

4.22% 8.72% 13.22% 17.86%

资料来源：Wind，民生证券研究院

截止2017年1月，深圳机场国际航线周航班次数中，有184班次使用窄体机，34班次使用宽体机，窄体机使用比例高达84.4%。随着更多洲际航线的开辟，宽体机使用比例将进一步提高。

表10：深圳机场国际航线一览

国家 新加坡 泰国 马来西亚 日本 韩国 越南 柬埔寨

地区 新加坡 曼谷 沙巴 大阪 首尔 胡志明 暹粒

普吉岛

清迈 吉隆坡 东京 济州岛

国家 阿联酋 印度尼西亚 美国 德国 澳大利亚 中国 中国台北

地区 迪拜 雅加达 洛杉矶 法兰克福 悉尼 澳门 高雄

巴厘岛 西雅图

台中

资料来源：深圳机场官网， 民生证券研究院

四、内航内线或提价，强业绩弹性

机场收费改革进行时，内航内线年内有望提价。2012年，民航局发布了《关于调整内地空公司国际及港澳航班民用机场收费标准的通知》，明确了内地航空公司境外航线收费标准与外航相同，不再进行保护。2014年，民航局发布《关于进一步完善民航国内航空运输价格政策有关问题的通知》，明确规定了国内航线旅客运输票价，由政府审批航线基准票价改为航空公司在规定基准上浮不超25%下浮不限的条件下自主定价。政府在关于定价问题上的不断放权，让我们有理由预测未来机场费用提价在即，尤其是内行内线提价将有望迎来首次改革。深圳机场作为一级二类机场中内航内线占比最大的机场，提价业绩弹性最大，有望迎来新的收入增长。若内航内线收费标准若总体提升10%，2017年对应净利润将增厚27.77%，增量可观。

表11：2016年主要机场内航内线航班次数占比

机场 内航内线航班数(万次） 国际及地区航班（万次） 内航内线航班占比

上海机场 25.50 22.07 53.61%

北京首都 46.61 13.99 76.91%

厦门空港 16.46 4.19 79.71%

深圳机场 30.21 1.60 94.97%

资料来源：Wind，民生证券研究院

表12：内航内线收费调整敏感性测试：

资料来源：Wind，民生证券研究院

五、非航业务多元化发展

（一）广告业务营利突出，毛利率持续增长

公司与上海雅仕维公司达成广告合作协议，成立机场雅仕维公司（深圳机场持股51%），广告销售与公司经营步入正轨。2015年报告期内，该广告公司实现营业收入34,339.92万元，同比增长8.1%，净利润1,898.82万元。受宏观经济政策影响，广告合资公司优化销售策略，提升通讯行业投放力度，重点突出电子媒体销售。推进创意媒体建设并已取得良好的收益，未来广告收入有望继续增长。

（二）货运物流整合，快件集散中心战略成效显著

公司与UPS、DHL、FedEx三大国际快递巨头以及顺丰、邮政、圆通等国内领先快递公司合作，快递业务占货邮比重超过50%。在高铁分流、周边机场持续发力的情况下，深圳机场在珠三角航空市场份额稳中有升，区域发展地位进一步巩固，物流收入毛利率2014年以来稳定上升，航空物流收入有持续上涨空间。

图20：2006-2015年深圳机场航空广告收入及毛利率

资料来源：Wind，民生证券研究院

图21：2006-2015年深圳机场航空物流收入及毛利率

资料来源：Wind，民生证券研究院

（三）陆空综合枢纽、西区土地开发增厚收益

AB航站楼或成空铁联运枢纽。T3Z转场启用后，AB航站楼已停止使用，公司原计划对其进行商业转型，并带来6000万元每年的收入。但在合同履行过程中，深圳市规划和国土资源委员会表示机场片区建设发展规划近期有重大变化,国家高铁枢纽站区已初步确定选址于该地段，建议AB航站楼暂不改作商业综合体使用。2017 年2 月14日，公司第六届董事会审议终止AB 航站楼商业转型合同。因此目前该项收入存在较大不确定性，出于审慎原则，在进行盈利预测中将暂时不予考虑。

短期来看，商业转型合同的终止将影响对非航收入的预期，进而对营收增长造成冲击。但长期来看，一旦确定在机场片区建设国家高铁枢纽站，将带来陆空一体化协同效应。深圳位于珠三角城市群，旅客中短途需求占比高，高铁布局将方便旅客出行。届时白云机场溢出客流将受益于高铁枢纽的建设，填充深圳机场的产能富余。随着旅客输送能力进一步提高，机场航空性业务各项运营指标将得到改善。

建设西区土地项目增厚收益。2014年11月，股东大会同意公司投资共9.14亿元开发深圳机场西区土地项目，项目用地面积约21213平方米，计容积率总建筑面积约53033平方米，含商务公寓、商务办公、商业及地下室等功能。该区域位于大空港商圈，目标定位为社区型的高端购物中心以及城市西部黄金地段五星级公寓物业，公司将从商业、地下车库出租、商务公寓出售等经营活动获取经济收益，预计投资内部收益率及资本金的内部收益率均优于行业基准收益率8%。

当前领航城六期已签约希尔顿逸林酒店，酒店周边物业是投资热点。随着区域价值日益飙升，西区项目未来升值潜力显而易见。

六、盈利预测与估值

公司作为未来“国际航线枢纽”，有必要重估其稀缺性和成长性，其价值存在显著提升空间。目前公司ROE已进入回升通道，有望提升至2010~2011年的峰值水平。而新定位使得公司国际航线进入稳步提升阶段，国际航线相对较高的收费标准也将提升公司营收及利润水平。

（一）盈利预测

在营收预测部分，将主营业务分为四类，分别估计增长率，航空主业、航空物流、航空广告、航空增值，其中航空主业占总营收的70%以上，是我们预测的重点。起降费、旅客费和安检费是航空性业务的收入主要来源，其中国际及地区航线收费标准约为内地航线的两倍。通过获取15年国际及地区起降架次和内航内线起降架次，以及部分16年数据，结合深圳机场的建设规划，我们对未来几年的航班数目及分布情况作了预测。

表13：国际航线占比提升促增航空主业收入

起降架次预测 2015 2016 2017 2018

内航内线(万架次) 29 30.21 31.65 33.42

国际航线（万架次） 1.5 1.60 2.12 2.72

国际航班占比 4.92% 5.03% 6.27% 7.52%

资料来源：Wind，民生证券研究院

下面我们采用绝对估值和相对估值相结合的方法，分别对公司进行估值。

（二）估值

我们将公司的估值与A股其他上市机场PE与PB进行比较。可比公司目前TTM市盈率为17~20倍，PB为1.6~2.5倍。考虑到公司相对较高的成长性和业绩弹性，我们预计公司16~18年归母净利为5.85、7.11和8.49亿元，对应EPS为0.29、0.35和0.41元。给予2018年25~27倍PE，对应估值10.25~11.07元。给予“强烈推荐”评级。

表14：上市机场PE、PB比较

代码 证券简称 市盈率PE(TTM) 市净率PB（MRQ） 总市值（百万）

000089.SZ 深圳机场 27.64 1.56 16426.66

600009.SH 上海机场 19.54 2.45 52972.09

600004.SH 白云机场 11.99 1.56 16595.43

600897.SH 厦门空港 16.82 2.08 6706.68

资料来源：Wind，民生证券研究院

绝对估值方法采用DCF模型，通过对近三年周收益与沪深300大盘的回归比较，得到β为0.93，假定深圳机场长期负债权益比（D/E ratio）为15/85，引入对沪深300收益率9.07%的预测，采用一年期无风险国债收益率，得到股权资本成本8.54%；假设永续增长率为2%。根据DCF 估值模型，我们计算公司的合理股权价值为224.82亿元，对应每股价值为10.96元。

七、风险提示

国际航线增长低于预期；行业政策落实不及预期；多元化发展战略实施风险。