注：朋友转了潘大财经专题站上的一篇文章——《ST茅台即将诞生？》给我。对错可以争论，但最好的方法还是像某位网友说的：“这个观点很新颖，呵呵，让时间、实践来检验吧。”

                                 ST茅台即将诞生？--潘大

   　贵州茅台过时了，这是一个令伪价值投资投资者感情上难以接受的现实，但它真真实实的发生了，茅台2009年四季度预收账款和利润都出现了显著的下滑，这与同业表现差异很大。潘大必须告诉他们，更令他们感到难以接受的还在后头，也就是说茅台存在一定概率会在两年后被ST，这个结论令人惊讶，但并非不可能发生。作为一只忽悠了几乎全部机构投资者的股票，泡沫时间又持续如此之长，使得其必然成为未来十年各类教科书作者的首选典型案例，警钟长鸣。与预期即将出现的很多事后诸葛亮不同，潘大早在两年前（链接）和一年前（链接），就不厌其烦的、两次从不同角度论述过茅台的泡沫风险，如今这一切就要成为现实。贵州茅台这只股票，不仅谈不上任何的价值投资，而且可以说与巴菲特投资思想格格不入，其泡沫成因的一些客观原因在哪里，泡沫又如何持续如此之长时间，本文就将与投资者朋友探讨这个问题。

　　从贵州茅台到ST茅台

　　过去资本市场对茅台的共识是不会有突然的业绩爆发，但预期业绩是长期稳定增长的，确定性高。这种高确定性的市场共识，导致茅台成为了一个低BETA值的股票，也就是股价走势不怎么和大盘相关。

　　这个认识是错误的。事实上，生产高档烈酒的企业经营风险是很大的，说过时就过时了。根据过去的经验看，一旦这样的烈酒生产商产品过时，企业很快就会变得很惨，上市的、不上市的酿酒公司，这样的例子很多。没有迹象显示，茅台酒一旦过时，下场会和他的同行有什么显著的不同。

　　不少投资者关注的是茅台股价跌到多少的问题，还幻想着低价“抄底”作所谓的“长期投资”。事实上不需要太多的技术含量，做个沙盘推演，很容易就能明白，茅台未来两年，不是股价跌多少的问题，而是会不会被ST的问题。

　　一个白酒品牌，具体什么时候过时，不管是白酒行业内，还是投资者，甚至本企业的高管都很难判断；这和创业板的高科技公司类似，科技公司赖以生存的核心技术前景，往往也是难以判断的。贵州茅台的经营风险要明显高于石油石化和银行股，也就是说远高于上证指数，而更类似创业板股票的典型特征。如果市场误认为其业绩确定性高而倾向于采用偏低的贴现率去估值的话，带来的结果就是股价严重高估。

　　茅台的流行周期可能走到了尽头

　　一个白酒品牌，是有流行周期的，流行周期大概是存货周转时间的1.5~2倍。这个是本人的研究结论，不是书上的知识。

　　在前0.5个存货周期期初，在不能预期的情况下，产品需求突然就上涨了，要货的电话会响个不停，企业管理者是不能事先预知的。现有库存卖光并顺利回款后，企业有了钱才会大手笔投资扩张产能。这部分产能要投产之后，经过一个存货周期就会对渠道和市场形成冲击，造成产品各项销售指标开始变得不理想。

　　茅台酒是03年开始火起来的，到09年4季度恰好就是1.5个存货周期。

　　正是因为茅台的存货周转时间要长于同业，因此其流行时间也要长于同行。一个产品，流行时间越长，公众就越容易倾向于认为其流行趋势的持续是天经地义的、必然的、永恒的。

　　在产品销售已经不理想的情况下，由于前期产能扩张滞后于销售增长，因此存货增速将开始大于销售增速，造成存货积压，速动比率下降速度将超过流动比率下降速度，将导致厂商对渠道的压货，大量存货压在渠道上卖不出去，将导致渠道商的不耐烦、积极性降到冰点，消费者则将对产品产生严重的厌倦情绪，这将进一步的促进产品的快速过气。

　　茅台泡沫为何延续较长时间

　　贵州茅台的泡沫之所以延续较长时间，会计因素是另一个不能忽视的原因，巴菲特非常强调这一点。正是因为如此，贵州茅台和价值投资是格格不入的。

　　贵州茅台使用加权平均法对存货计价，这是一种介于先进先出法和后进先出法之间的存货计价方法；但加权平均法并不是天生的中间派，而是更类似先进先出法，在不严格的情况下可将两者等同处理。

　　首先，先进先出法在涨价趋势中将导致毛利率较真实水平偏高，“偏高”指的是对于每年周转两三次的普通企业而言，比如汇源果汁；对于茅台这样存货周转率极低的特殊企业而言，则是一种扭曲。茅台真实的毛利率可能只有70%。

　　考虑到接近4年的存货周转时间，即使90%的毛利率很大程度也并不代表拥有高的盈利能力。随着茅台存货成本的逐年提升，未来一旦停止涨价，在营业成本不变、高中低端产品销售占比不变的情况下，则毛利率将逐年递减，最终接近真实毛利率。过去，提价并未使得茅台毛利率提高；未来，停止提价将使得茅台毛利率降低。

　　对于五粮液而言，他的存货平均年内就会刷新一次，长期的毛利率高估是不会发生的，对于茅台而言，则会影响连续4年的年报，这很可能会使投资者感到过于乐观，从而形成泡沫。

　　假设茅台酒的窖藏是一个独立于生产的项目，根据提价后的茅台酒最新出厂价（15年陈2599元，50年陈9999元），我们可以算出窖藏项目的内部收益率为3.92%；也就是说，茅台酒厂如果把茅台放在酒窖50年之后卖，一年就升值3.92%，这个收益率真是不算不知道，一算笑死人。这也解释了茅台为什么会去买遵义市商业银行的次级债务了，次级债务好歹还有4%~5%的收益率嘛；这个还真不是损害投资者利益的，只是资本市场对茅台公司的预期可能真的是太高了。

　　贵州茅台二季度停止了新闻联播前的国酒报时的广告，制定二季度广告预算的依据是一季度的销售业绩，可能再次严重低于预期。卖方研究员也已经很长时间没有发布对公司和经销商的调研报告了，过去他们调研的积极性和频率是非常高的；四季度预收账款大幅低于预期，他们不会不去调研的，只是情况可能比他们想象的更糟罢了，连个中性评级都无法给出了。

　　茅台酒过时了，贵州茅台股票的神话破灭了，ST茅台就要横空出世，这留给价值投资者的更多是深深的思考。