用内含价值（EV）来衡量寿险公司的真实利润

陆健瑜

FIA，FSA, FIAA (英国, 美国, 澳大利亚精算学会会员), 香港精算学会前会长

A．  概述

公司的报告利润极少能够代表其真实价值。当前广泛运用的美国通用会计准则（GAAP）在过去几十年中受到严重的质疑，尤其是对其递延获取成本（deferred acquisition cost，DAC）觉得颇有人为性的虚假。国际会计准则委员会（International Accounting Standards Board，IASB）正着手修订一套更完善的、能被普遍接受的会计制度。由于各种真正意见上的分歧或带政治性的争论，这套会计制度看来至少得在三到五年后才能出台。在此同时，内含价值（Embedded Value，EV）的使用正逐步被认可。五年之前，美国听说过“内含价值”的人还不多；可是如今几乎所有的美国大公司都计算自己的内含价值，只不过并不是所有的相关信息都公布于众。

虽然内含价值（EV）和评估价值（Appraisal Value，AV）十分重要，但相关的精算文献却非常少，希望这篇文章能在一定程度上弥补这一空缺。

B．对公司价值的剖析

假如有人问：如何衡量一家寿险公司的价值？这里给出的简单回答是：它等于三家公司加一幅画。

这是什么意思呢？它是指一家寿险公司可被当作是拥有三家子公司的控股公司：服务公司、销售公司以及投资公司，再加上一幅名画。

以下的方法虽然是用来对寿险公司价值作评估的，但实际上其原理适用于各种公司，而非单单保险公司。

1） 服务公司

服务公司通过向已有客户提供服务来赚取利润，它需要适量的资本来维持运作，多余的资本将作为红利返还给控股公司。显然，该公司的价值等于红利的现金价值减去初始的资本需求。

红利的现金价值通过将红利贴现得到，贴现率i通常被称作基准利率，同时也可以作为股东回报率或者资本成本率。

如上所述，服务公司需要资本，主要有两类：一类是营运资本，例如购置机器设备、营业场所费用、后勤支持等的资金。对于银行和保险公司，由于它们对公众的信托职责，因此还需另外一种资本——监管机构指定的风险资本。对于保险公司这通常也称作偿付能力额度（solvency margin）或者风险资本（risk-based capital），它作为一种缓冲器，确保这些金融机构在经济情况不利时不至于破产。在大多数情况下（并非全部），风险资本会超过营运资本。如果监管机构对风险资本的投资未作任何的限制，营运资本可以由部分的风险资本构成。在这种情况下，公司实际上只需要风险资本。假如公司将一部分的业务外包给外部公司，这些外部公司将必须拥有自己的营运资本，而不能利用银行或保险公司的风险资本，因而总体的经济效应是会差了一些。

对于保险公司，尤其是寿险公司而言，有效保单的维持类似于服务公司的职能，并且有效保单的价值类似于服务公司的价值。

下面给出一张有效保单的价值计算过程：在现实（或者最优估计）的假设基础上进行公司每年的帐目预测，这些假设包括未来的投资回报率j，死亡率和发病率，失效率和退保率，获取成本和维持费用（包括固定费用和可变费用），税率等等。保单的责任准备金按照法定原则(通常较为保守的)进行计算。同样，偿付能力额度也是根据监管要求进行计算。这样，预测的结果是每年的“可分配利润”。就是说，这些利润是服务公司经营时所不需要的多余的利润。这里我们假设把这可分配利润转移至“投资公司”（见下（3））进行投资。

精算实务的谨慎性要求可分配利润的预测值必须每年为正。假如某年的预测值为负，这意味着该年需要资本注入。如果公司缺乏资金，那么保单持有人将得不到赔付，保险公司业务的信托性质不允许这种情况发生。唯一允许损失发生的时间是保单起始年，即新业务的发生年，这种损失被称为展业负担 (new business strain)，这种损失可看作是保险公司的投资以获取新业务。如果一家保险公司不能承受这种展业负担，公司应当停止承保新业务。

值得一提的是j与i有很大的区别：j是公司资产组合（包括公债、股票等）的回报率，当前很多公司的j值在5％左右。相对而言，i指股东预期的回报率，由于业务经营涉及的风险显著高于投资组合的风险，因此i通常较高。用10％与15％之间的 i 的也屡见不鲜。

2） 销售公司

销售公司的职责顾名思义是获取新业务。一旦新业务产生，该业务立即出售给服务公司以获取酬金，其值等价于服务公司预期的该业务所有未来收益的现值，减去所需的风险资本以及（或者）营运资本。换而言之，服务公司在这部分业务上不赚取利润。

我们构建一个模型，用历史数据估计销售公司以后年度的销售量。这属于静态计算：仅用历史数据来推断将来，它并没有考虑动态的整体经济和社会政治环境的影响。这种动态的推断只能留给少数的智者去猜测了。

于是，销售公司可以预计基准年的一定利润，通过假设一定的增长率（可以逐年变化）以预测每年的期望利润。预测的年限根据个人的偏好一般在5到30年之间。然后，这些利润用贴现率k计算出现值，k通常要比i大，以补偿假设的增长率与实际情况不符的额外风险。人们常用 k＝i+5％，但没人知道其原因何在。

在考虑逐步加剧的业务竞争对利润的影响，模型所能作出的估计是十分有限的。两种常见的方法是：（a）在一定时期内，比如说10年，使用逐步降低的增长率假设，随后增长率趋于平稳；（b）“边际紧缩（margin squeeze）”方法，它假设利润在一定时间内逐年递减，比如每年减少0.5％。

于是，销售公司的价值就等于上文所得到的现值减去营运资本需求。当销售公司作为保险公司的一部分时，我们可以假定服务公司将其部分的盈余资本（即风险资本超过营运资本的部分）借给销售公司，使其实际上成为一家零资本公司。但是如果销售职能外包给外部的经纪人或者代理人公司，这种情形便不成立。经纪人或者代理人公司都需要有自己的营运资本，这对这些公司而言是一种费用。

3） 投资公司

当我们听到微软将几十亿的美元几乎都投资在无风险的政府债券上，获取极低的回报时，常会发出一个很简单的问题：如果微软将这笔钱分给股东，那会是什么情形？股价是否会受到影响？合理的回答应该是很简单：不！因为这笔资金不会影响微软的利润。

同样的原因，剩余资本（即净资产减去偿付能力额度），有时也称作自由盈余，将由投资公司投资在市场上交易的证券上。投资公司的价值即等于这些证券的市价总值，这里不包含未来现金流的贴现值。

以上所描述的情况并不考虑把剩余资金分配给股东可能对公司的信用评级造成的影响。

4） 名画

这里用“名画”来象征投资公众的心理状态。毕加索的一幅“拿烟斗的小孩”2004年5月在纽约拍卖了超过一亿美元，虽然它并不产生任何的现金流，然而人们甘愿为它付出天价。这并不体现其经济价值，而反映的是在某一时刻感情上或者心理上的价值。每一幅名画都是唯一的，其价值随时间变化而变化。

股票市场的涨落反映了投资公众的群体心理学。一家公司的市场价值在一天可能轻易的上涨或者下跌二到三个百分点，但公司的基础却没有丝毫的改变，这使得任何的合理的分析无效。

我们把这部分的公司价值称作“画价”，有趣的是公司的画价可能为负值。比方说，如果一个公司由于缺乏现金或者管理者决定退出市场，因而处于被迫出售的境地，这种情形下的“画价”可以是负的。

商誉是一项常令人觉得混淆的东西。我们在下面 G6 略为探讨。

C．  保险术语

在保险术语中，服务公司和投资公司的联合价值被称为内含价值（EV）。有时候，有效保单的价值指扣除偿付能力额度以后的价值，而有时候包含偿付能力额度。这容易产生混淆，我们必须找出上下文中的真实含义。在上面的分析中，我们假设服务公司持有必须的资本而投资公司持有剩余资本。在任何情况下，下面的表达式应当不会造成误解：

内含价值＝有效保单价值 + 净资产 - 偿付能力额度＝有效保单价值 + 自由盈余

内含价值加上销售公司的价值便是评估价值（AV）。评估价值加上画的价值即等于公司的市场价值。