2007-12-5 上海证券报

    此轮股市大幅下挫是收紧流动性的直接后果，有关方面有必要考虑如此伤筯动骨、损害市场基础的调控是否有改进的必要。

    没有什么误解比这种误解更可笑，就是530上调印花税是行政手段；因此很不高明，而此次以控制资金流向、紧缩信贷为主导的手段贴近市场，因此很高明。从此次股市下挫人们反映之迟缓就可见一斑，事实上，他们的损失比在530之后大得多。

    特殊货币政策也是行政打压手段。事实上，操控资金流向，甚至以窗口指导的方式紧缩信贷等手段，其违反市场的本义，比起上调印花税来不遑多让，并且因其更隐蔽，而让多数普通投资者哑口无言，以为是被市场撞断了腰。但其实，财税政策的调整可以是市场化的，而货币政策的调整不一定就是市场化的。

    宏观调控分成货币政策与财税政策两大类，通常人们对于财税政策更加警惕，似乎税收政策最终决定财富的分配方式，从表面上看确实如此，税收决定初始分配与二次分配的比例，因此人们对于税收政策做出的反应往往是最直接的，远的如市场投资者对于印花税一面倒的反对之声，近的如在股票交易所得填报纳税单，虽然有关部分重申“暂不征税”，但仍然激起一片质疑，周洛华先生还要求立法禁征资本利得税，认为这是从根本上打压资本市场、使资本市场一蹶不振的釜底抽薪之劣政。

    相比财税政策，货币政策面目模糊，分配财富形式更为隐蔽，以一种让大多数人莫名其妙的办法不知不觉达到了目的。

    关于货币政策有数重误解，显而易见的是美国市场手段强大的潜在影响力。如果美联储也是动辄调整基准利率，那么我国央行调整利率就是向国际先进的市场经验看齐，不仅不应该批评，还应该大加表扬。

    首先要澄清的是，货币政策虽然一直都有，但美联储之所以频频动用利率手段，正是美元之锚硬生生从黄金上扯断的结果之一，因此不得不频频调整利息，以使美元找到一个平衡点。这不是美元从来就有的现象，只是在美元经布雷顿森林体系之后成为没有贵金属准心的漂浮货币之后出现的现象。很奇怪的一个现象是，无数人在抨击美元的肆意贬值、向世界输出通胀之余，却对美联储的降息政策表示出一种奇特的好感，虽然那是促使美元加速贬值的一种自利手段。在格林斯潘成为受美国人拥戴的降息大王之后，新任美联储主席伯南克看来要步格林斯潘的后尘，在两次降息后12月降息风声再起，这直接推动了包括中国资本市场之内的全球股市过热，此次中国资本市场受到严厉打压也有部分要拜美国所赐。美国降息中国吃药，更确切的说是中国企业和中国股民吃药，这种压力传导机制使普通投资者在为世界资本市场生物链的最底层。

    更有必要澄清的是，美联储的货币政策手段之所以被称为市场化的手段，是因为越来越依靠于公开市场操作，间接刺激市场作出反应。在上世纪5，60年代，美联储也以银行信贷为中间目标，通过控制信贷掌握经济起伏，但结果是对长期通胀缺乏约束力，造成经济大起大落。因此到70年代之后对于货币增长的调控成为主要手段，最后过度到目前的以经济增长、就业、通胀等综合体系作为调控的目标。美联储在尽其所能，通过模拟市场化的手段，将货币政策对经济活动的干扰降到最低。

    我国由于市场化的利率传导机制尚未形成，金融机构、资本市场的政策市特色，以及经济飞速发展造成货币乘数效应急剧放大，导致的后果就是虽然经过上调准备金率、加息、发行央票等一系列手段，市场上仍然“流动性泛滥”，货币总量居高不下。因此，为了减少货币，有关方面屡次祭出窗口指导这一独门暗器。

    这一暗器杀伤力具大，并且能在最短的时间内收回资金，使市场处于短暂的失血性休克状态。窗口指导种繁多，比如对银行具体信贷额的控制，对于不同企业贷款数量的严格限制，甚至对于某地提取现金上限的限制，推而广之，所有对于资金流向的直接控制都可列入窗口指导的目录之中。

    货币政策的窗口指导可谓独步天下，效用不凡，改革以来我国的数次通胀都被类似的严厉行政手段压制。但既然有关方面认为目前是结构性物价上涨，不知道祭出这一法宝意义何在？除非有关方面已经认定目前已处于通胀恶化的前夜。有关方面食髓知味，相关的窗口指导越来越多，从金融到资本到房地产等等，尽在窗口指导的范围之中。

    这样的货币政策与市场二字不沾边，还不如说是行政意志在金融市场的完美体现。这样的窗口指导式的打压更要不得，一是人为阻断了市场的资金流动，损害了市场的预期；二是损害了市场诚信基础，所有的人士惟窗口之马首是瞻；第三，最重要的是，对中国资金使用中最关键的低效问题毫无助益，反而会降低市场的配置效率。

    以资本市场而言，投资者从追逐重组股到绩优蓝筹股到ST股，围着资金流向的指挥棒团团转，其结果并未使市场成为高效的、能够筛选出优质上市公司基因的市场。上世纪80年代日本大藏省曾暗示国内机构投资者继续购买美国国债以支撑美元，表面上是为了使美元不至于贬值太快，既可以维持日元与美元之间的平衡，也可以让日本持有的美国国债不缩水，从道理上来讲完全正确，是从大局出发。

    但结果呢？套住了无数日本投资者，日本政府不得不花十几年的时间，来弥补当时的失策。希望我们不要重蹈这一覆辙，对于市场的具体运作不要干涉太多，尽量维持市场的可预期性，才是上上之策。

注：此文发表时有删节，据说有影射之嫌。其实写文章到现在，一直讲究直白，还没有学会声东击西术。感谢暖之兄。申草来电，也希望文章更加明白，让人一看就懂，看来得象申草说的“有则改之，无则加勉”再接再励吧。