深圳不愧是座处于改革前沿的城市，其创新精神在国内也是首屈一指。这不，在时下进行的上市公司股权分置改革中，深圳本地股改公司的方案花样百出，力求与众不同。从最初农产品的“一纸承诺”方案、深万科A的“一毛不拔”方案，到随后深振业的“送股+认沽权利”方案等莫不体现出“人无我有”的创新风格。在第十批股改上市公司中，深市的华侨城再一次独领风骚，推出了“送股+权证+激励”组合式的“粮票换鸡”方案。

   

    华侨城股改方案要点是：向本次股权分置改革方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每持有10股流通股支付2.8股股份的对价，同时以10：3.8的比例免费派发欧式认股权证，共计149522568份。每份认股权证可以在行权日以7.00元的价格，认购公司1股新发的股份。同时，向公司管理层及业务骨干定向发行5000万份认股权证。

   

    华侨城确定合理对价的思路为，参照境外全流通市场可比公司的情况测算公司股权分置改革后合理市盈率，并以此估算股权分置改革完成后公司股票的合理价格，根据该价格与目前公司流通股股东的持股成本之间的差额作为应支付的流通权对价价值。以此对价价值为标准确定实际执行的对价安排。

   

    根据华侨城《股权分置改革说明书》：

   

    每股流通股股份所获得的对价股份=（改革前流通股股东持股成本－改革后理论价格）/ 改革后理论价格

   

    其中：

   

    1、方案实施后的市盈率倍数
      综合考虑境外全流通市场可比公司的市盈率，以及华侨城A自身的成长能力、管理能力、盈利能力和经营能力水平，保守估计本方案实施后公司的股票市盈率水平约为16.5倍。

   

    2、方案实施后的每股收益水平
      根据公司管理层估计，公司2005年度净利润约5.33亿元，以此计算，公司2005年度每股收益预计在0.48元左右。

   

    3、方案实施后的股票合理价格
      按照公司2005年度每股收益0.48元，以16.5倍的市盈率计算，则方案实施后的公司股票的合理估值为7.92元。

   

    4、股权分置改革前流通股股东持股成本
      截至2005年11月18日，华侨城A前60个交易日收盘价的算术平均值为9.80元，以此作为改革前流通股股东的持股成本。

   

    经计算，得出每股流通股股份所获得的对价股份为0.237股，也即每10股流通股应获得2.37股的对价。方案对价高于理论对价，华侨城据此认为，其方案保护了改革前后流通股股东的利益。

   

    笔者以为，要真正做到保护流通股股东的利益，在股改方案中制定对价的依据应该抱着科学严谨的态度，要实事求是。显然，华侨城的方案离这方面还有很大的距离。因此，尽管华侨城近几年业绩呈上升势头，但要说其股改方案是合理的，还难以让流通股股东接受。

   

    首先，华侨城对方案实施后的市盈率倍数采取的是“保守估计”的方法得出来的。华侨城属于旅游行业，主要从事主题公园经营和房地产开发。虽然参照了全球近三年净资产收益率平均超过6%的主要经营主题公园的旅游类上市公司以及主要房地产类上市公司的平均市盈率水平，但其自身正处于高增长阶段，“保守估计”是否能真实地反映出合理的市盈率倍数还令人存疑。如果是高估了自己，则流通股股东将少获得对价。

   

    其次，资料显示，2003年华侨城每股收益为0.22元，2004年为0.32元，截止2005年三季度为0.277元（未经审计）。该公司管理层估计今年净利润约5.33亿元（每股收益预计在0.48元左右）并没有任何说服力，毕竟三季度的季报未经审计，而全年的收益水平也是一个预测数。由于还存在诸多的不确定性，如果最终没有达到其管理层的估计数值，根据计算公式，显然非流通股股东少付了对价。

   

    其三，股改前流通股股东持股成本以停牌前60个交易日收盘价的算术平均值来取值是否合理？关于股改前流通股股东的持股成本，有的股改公司取前8个月的数据，有以120日均线取值的，有以30日均线取值的，也有采用加权平均法的。但我们透过华侨城的股改方案可以看出，其选用60日均价是有“预谋”的，是为了“迎合”10送2.8的对价。相信在经过与流通股股东的沟通之后，其对价会达到10送3的水平。

   

    事实上，华侨城股改方案是“醉翁之意不在酒”，其重心并不在对价上，而是在于认股权证能否全部行权。根据其股改方案，如果认股权证全部行权的话，华侨城将借股改之名从市场中“圈”回近14亿元的资金，以达到“一箭双雕”之功效。因此笔者以为，在再融资还不知何时启动的情形下，华侨城的股改方案是一个实实在在的“粮票换鸡”方案。

   

    搜狐财经：http://business.sohu.com/20051130/n240832069.shtml