通俗点讲，分散投资就是说不要把所有鸡蛋放进一个篮子。分散投资是这么一个过程，即我们去找到不同的风险来源，然后根据这些风险之间的相互关系进行组合的过程。只要投资标的并非完全相关，我们就能从分散投资中获益。有不少投资标的表现出高相关性。比如，不同公司的股票波动趋于一致，因为公司盈利受同样经济环境影响，而折现率也受同样利率环境影响。而公司债和股票的波动则不一致，应为影响公司债和股票表现的经济因素和影响方式不一样。经济下滑对于股票来说不是好事情，因为股息或盈利增长会随之下滑，但对于债券来说是好事情，因为经济下滑意味着更宽松的利率环境和通胀环境。现金资产与股票的相关性极低，因为现金资产能产生稳定的正现金流，而股票的收益是波动的。

当投资者一致规避新兴市场风险时，他们会卖出风险资产，买入安全资产躲进避风港，比如买进政府债券、美元、瑞士法郎以及黄金，这时新兴市场股票就会同向波动。所以，一般当股票市场空头占据主导地位时，股票之间的相关性会增强，因为股票都在下跌。当证券之间的相关性增强时，组合经理的主动管理是无法创造额外收益的，因为所有证券都在同向波动，选券也就无效了。这种情况在市场出现危机时时有发生，即证券之间的历史相关性被打破了，标的的相关系数变得更加接近1了，可惜的是，正是这种时候投资者才最需要分散投资和主动管理，但分散投资和主动管理又恰恰在此时失效。但是长期来看，分散投资还是起到一定作用的。

一、现代投资组合理论（MPT）

Harry Markowitz在其1952年的《投资组合选择》[127]一文中引入了现代投资组合理论（MPT，Modern Portfolio Theory）的概念，并且用数学语言表达了分散投资如何降低风险。自此，投资管理界发生了翻天覆地的变化。

投资组合的预期收益是组合中不同标的预期收益的加权平均值。比如，某投资组合持有60%的股票资产，股票资产预期收益为8%，同时组合持有40%的债券资产，债券资产预期收益为5%，那么组合的预期收益为6.8%（60%*8% 40%*5%）。假设平均标准差为40%，平均相关系数为0.20，当组合中有30只这种证券时，组合的方差就会降到比较低的水平，风险可以得到充分分散[128]（如图10.1所示）。

图10.1–投资组合波动率与组合所含标的的关系

（假设平均标准差为40%，平均相关系数为0.20，等权重配置）

二、现代投资组合理论的实践

做简单资产配置时可以用MPT，即基于资本市场假设（CMAs，Capital Market Assumptions）计算投资组合的预期收益和风险，通过组合优化来确定最佳风险收益下的资产配置，这就是均值-方差优化（mean-variance optimisation）过程，一般证券数量有限的资产配置可以简单通过微软Excel Solver达成。

如果大类资产下的证券数量很大的话，那就需要用其他更强大的软件来处理优化过程了，因为随着证券数量的增加，需要处理的参数会以更快速度增加。

均值-方差优化也有不少缺陷，有时候优化过程得出的资产配置结果会导致组合集中持有某几类资产的大量证券，这与我们所论述的分散投资是相悖的。并且，优化过程也没有考虑到负债（负债是可以通过负资产或卖空方式纳入优化过程P149的），假设前提仍然是收益的正态分布，并且只是单期优化，而大部分投资者是有着跨期投资目标的。尽管如此，一般还是会用均值-方差优化来决定有效资产配置，至少可以作为进一步分析的起点。

基于CMAs，MPT量化资产配置后的预期风险和收益进行量化。一旦投资者明确掉了投资目标，MPT可以帮助投资者形成投资策略，帮助投资者在有效资产配置中选择既定收益下风险最低的组合或者可接受风险下最高预期收益组合。投资策略中也可以加入投资限制，一般做法是将投资者的投资期限与CMAs的投资期限匹配起来，加入现金以及流动性资产的配置比例以满足流动性需求，明确投资范围以及不同类别资产的配置比例区间以满足税制、法律法规以及其他特别投资限制要求。

举个例子，某投资组合的投资限制如下：至少持有5%的现金资产，另类投资的占比不超过10%，不能持有低于投资级别的债券。这些投资限制可以转换为关于投资范围和投资比例的表达，即不投资于高收益债券以及新兴市场债券，现金资产投资比例不低于5%，另类资产投资比例为0%至10%。

根据托宾的分离定理（Tobin’s speration theorem）[129]，当可持有无风险资产时，不论投资者的风险偏好如何，投资者应该将资产配置于夏普比率最高的投资组合（全球市场投资组合）和无风险资产，夏普比率最高的投资组合的单位风险所得收益最高，投资者最终持有组合的整体风险可以通过调整夏普比率最高的投资组合和无风险资产的配置比例得到。不过现实世界中，投资者还是会持有各种各样不同的投资组合，因为大家所面临的的投资机会，投资准入条件，投资方面的偏好，所受税制约束以及投资所在市场均有差异。

三、对现代投资组合理论的质疑

与CAPM类似，MPT也是基于一系列不现实的假设。MPT假设不存在交易成本和税收，投资者可以随意调整仓位，不限制卖空，不限制融资融券，流动性无限，包括人力资本在内的所有资产都能上市交易，所有投资者都是理性的，大家有相同的投资期限，相同的风险度量，相同的信息，都希望通过分散投资降低风险，并且假设政治和心理因素不会影响到市场表现。以上这些假设都不现实。不过在P150对假设前提适当放松后，MPT可以用来计算投资组合的预期收益和风险，也是绝大多数资产配置技术的基础。

MPT的一大缺陷在于其唯一风险指标是标准差，标准差的问题在于它不但假设收益是正态分布的（忽略了分布的高阶矩），而且也无法完全捕捉风险，比如流动性风险。要解决标准差作为风险指标的局限性，可以用高阶矩或者下行风险指标对标准差做一些调整。比如在计算流动性风险的时候，投资组合的预期现金流出应该与投资组合中流动性资产配置以及资产变现时间匹配，这样才能保证投资组合有足够的流动性来应对负债要求。MPT的另一大缺陷在于它是基于单期投资的，并且在投资期限内资产配置是静态的，这假设本身就不符合实际操作情况，因为投资者一般都会有跨期投资目标。对此的解决办法在于使用动态资产配置过程，在动态资产配置过程中会更新进市场和投资者的变化。

四、在投资组合背景下评估证券

从MPT中可以得到的一个启示是应以投资组合为背景评估个券。在充分分散的投资组合中，单独评估投资标的是没有意义的，应该考虑的是单个证券对整个投资组合的影响，以每一只标的对投资组合风险和收益贡献的方式来评估。以债券资产和股票资产为例，假设股票的波动率是15%，债券的波动率是5%，二者相关系数为0.20，如果我们在100%的单一债券资产组合中加入股票的话，整个组合的风险会下降。虽然股票本身是一类风险资产，波动率高达15%，但是在单一债券资产组合中加入5%的股票以后，组合波动率从5%降低到了4.95%，所以95%债券和5%股票构成的投资组合的波动率要低于100%单一债券资产组合。

再假设股票的预期收益率是8%，债券是5%，95%债券和5%股票构成的投资组合的预期收益是5.15%，这是高于单一债券资产组合5%的收益的。所以组合以后的资产不但风险水平下降，而且预期收益更高了（风险调整后收益更高了）。所以投资于股票也不总是增加风险，这还取决于股票所在的投资组合的构成情况。

五、全球分散投资及其适用性

本土股票市场主要受当地经济环境影响，不同国家股票市场之间的相关性较弱，所以全球股票投资的分散性更好，此外，全球范围内投资能够扩展投资机会集合，分享全球市场趋势（通过全球投资可以享受到新兴市场的发展以及中国的成长）。虽然从历史数据上看，全球投资的分散是有效的，但是受到全球化，跨国公司以及全球经济内跨境合作的影响，最近几十年不同地区股票市场的相关性越来越强，各地都在进一步相互渗入。图10.2展示了1962年5月至2012年6月标普500指数和富时全市场指数收益滚动36个月相关性，从图上可以看出，1960年代相关系数仅有0.30，而2000年以后相关系数已经高达0.88，全球分散投资的优势正在逐渐消失。不过国际市场还没到到完全相关的程度，所以分散投资还是有价值的。

图10.2–美股与英股滚动36个月的相关性

（1962年5月至2012年6月）

数据来源：Bloomberg, S&P 500, FTSE All Share

许多投资组合都存在本土偏差，这一现象不但在个人投资者中存在，在机构投资者中也存在。所属地区市场越大，越发达，越分散的投资者的本土偏差程度越高，反之则反之。行为金融学对本土偏差的解释是出于熟悉程度的差异。从具有本土偏差的投资组合的隐含收益率中我们可以发现一些投资者倾向于认为本土市场预期收益更高，境外市场风险更高。

有一些客观因素会影响到跨境投资，比如税制，交易成本，资本控制，境外投资限制以及信息传播效率等，不过最近几十年这些障碍都在慢慢瓦解。妨碍跨境投资的另外一个问题是货币风险，不过货币风险一般可以通过一些主动管理对冲掉。

从标准金融学的角度看，本土偏差背后的逻辑可能是随着本地市场越来越分散化，越来越多跨国公司进驻本地市场，进行跨境投资的意义也不大了。如图10.3所示，一些高度发达国家的本土市场，如美国，英国，瑞士和澳大利亚的波动率与全球取票市场（MSCI全世界指数）的波动率是一致的。一些较小地区，如瑞典，香港，挪威和爱尔兰的股票市场波动率反而高于全球股票，对于这些地区来说，全球性分散化投资显得更加重要了。

图10.3–各地区市场波动率与全球股票波动率

（1999年2月至2012年6月，

浅色条柱为用本币计价的MSCI全世界指数，深色条柱为MSCI地区指数）

数据来源：Bloomberg, MSCI

图10.4进一步描述本土与境外股票之间的不同配置效果，图中三根曲线分布代表日本、英国和美国在不同配置比例下的组合风险水平。日本的最小风险水平大约在50%境内/50%境外的位置，英国的最小风险水平大约在70%境内/30%境外的配置，美国大约在80%境内/20%境外的位置。

对英国来说，这种偏差的根源在于本土市场的波动率低于境外市场，这一点上，日本恰恰相反。但是对于美国来说，全球范围内的分散投资效果并不明显。尽管如此，对于美国投资者来说，全球范围内分散投资还是可以降低一些风险的。

图10.4–境内股票与境外股票组合后的风险水平

（1988年1月至2012年6月）

数据来源：Bloomberg, MSCI

除了通过投资不同地理区域进行全球分散投资外，还可以通过全球行业[130]投资达到分散效果。不过全球行业投资的分散效果是否优于地域性分散投资[131]还值得进一步研究。